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一、引言 债务融资作为公司的一项重要财务决策行为，对公司的经营发展具有决定性的影响，而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例，它是债务契约的重要内容，规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展，国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究，主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说，分别为成本假说，信息不对称假说，税收假说和期限匹配原则。 二、上市公司债务期限结构的现状分析 （一）我国上市公司债务融资期限结构的总体现状 我国上市公司的债务融资水平总体较低，期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料，对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析，图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。从图1中我们可以发现，我国上市公司的资产负债率较低，在2001年前只有45％左右，从2001年开始持续上升，近年来已超出60％，但与西方国家相比，还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果，发达国家的外源融资中，债务融资比重占有绝对的优势，平均在70％以上。在我国上市公司的债务期限结构中，短期负债比率很高，持续保持在80％以上，且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降，但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势，总是保持在20％以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。 （二）短期负债在我国上市公司占主导地位的原因 造成负债短期化现象的主要原因在于：其一，我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点，一方面公司用短期循环债务替代了长期债务，另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点，所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等（2002）认为，中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二，我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分，其规模和品种都相对股票市场少很多，所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业，考虑到风险因素，对长期贷款的限制比短期贷款严格，对企业来说，短期贷款更容易取得。由于法律的不健全，债权人无法得到很好的保护，因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。 三、上市公司债务期限结构的影响因素 （一）影响债务期限结构的外部因素 上市公司作为一个经济体系的主体，它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干预对上市公司的影响。 其一，金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌（2006）通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响，得出结论，金融发展程度越高，公司的的短期债务比例越高，有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构，金融制度越完善，公司对期限长短的选择越多，上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国，由于银行仍然在金融体系中占主导地位，银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑，更偏好于发放短期贷款，所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。 其二，公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响，投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资，而内部人可以通过许多途径攫取利益，从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下，外部投资者受到的保护程度不够，利益受到严重损害。因此，在公司制度不完善的情况下，投资人为了保护自身的利益，会倾向于风险较低的短期债务融资。 其三，政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例，政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标，且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在，为企业的贷款形成潜在的担保，使债权人降低了风险意识，投资人在进行风险评估时，考虑到政府援助的存在，倾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得长期债务。 （二）影响债务期限结构的内部因素 影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响，主要与公司的特性及内部治理结构有关。 其一，公司的特征主要包括公司规模，成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说，它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻，因此，大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余资金较多，所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金，所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任，因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的问题更为严重，为了降低风险，通常更偏好于短期债务。因此，公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers（1977）认为，短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说，股东与债权人之间问题还很严重，成长机会导致了更严重的直接债务的成本，尤其对于处于成长阶段的上市公司，成长机会较多，股东为了保护自己的收益，会放弃一些项目，从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务，所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策，要受到一定程度上的约束，这种约束，缓解了企业因资产替代行为产生的成本，因此，管制性企业长期债务融资的比例相对较高，而短期债务融资比例相对较低（Smith，1986）。#p#分页标题#e# 其二，内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为，第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Mulle（r1999）认为控股股东持股比例较大时，控股股东和债务人之间问题会加剧，因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足，以便从债权人手中夺取资金，获得更多的收益。事实上，由于股东与债权人之间处于信息部对称地位，股东为了自己的利益，会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时，在决策上就会作出越有利股东的决策，这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时，债权人可以依靠向公司发放短期贷款，迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督，缓解股东和债权人之间的成本（Jensen&Meckling，1976）。 管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离，因而会出现管理者与股东利益不一致的情况，管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益，从而加重了管理者和股东之间的问题。最近的相关研究表明，随着管理层持股比例的增加，反而会出现利益趋同效应，即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下，管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务，以避免债务市场的外部监管。因此，管理者持股和债务期限结构正相关。 四、上市公司债务期限结构优化建议 通过上文的分析，我们可以看到，我国上市公司债务融资期限结构，既受到公司外部环境因素的影响，又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因，要优化债务期限结构短期化的结构，必须从内外两方面的影响因素入手。 （一）从外部环境来优化债务期限结构 其一，要完善法律制度，从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场，信用机制不够健全，债券人的合法权益得不到有效的保护。为此，必须建立健全法律保障体系，我们可以借鉴国外发达经济的一些做法，如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制，以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二，加快发展我国公司债券市场，不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分，使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施，来发展债券市场。首先，合理界定公司债券的发行主体，尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系，使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次，完善债券投资机构，加大投资者的培育力度；建立多层次债券交易市场体系，提高企业债券的流动性。其三，推动利率市场化，构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率，实现债券的定价市场化，刺激投资者对债券的投资，从而促进债券市场的发展。其四，建立完善信用评级体系，完善信用评级机构，为投资者的投资决策提供正确的依据，从而促进公司债券市场的发展。上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的，所以公司要时刻注意外部环境发展变化，尤其经济形势和国家的经济政策，根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略，使债务融资结构更好的适应外部经济的发展，确定合理的债务期限结构。 （二）从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构 上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一，完善公司治理结构，使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例，发展多元化的投资主体，以此来制衡国有股东的决策行为，只有这样才能抑制一股独大的局面，同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用，改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低，使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额，才能促使他们作出合理的经营决策，与股东利益趋于一致，从而减轻成本问题，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行业，不同公司，所具有的特征不同，适合的债务期限结构也不相同。因此，公司在作出融资决策时，应该充分考虑公司的特征，如公司规模，成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征，考虑到自身的特点和优势，才能对债务期限结构作出合理的选择。