前言：寻找写作灵感？中文期刊网用心挑选的债务融资对治理绩效的作用，希望能为您的阅读和创作带来灵感，欢迎大家阅读并分享。
一、引言 电力行业是我国国民经济的支柱产业之一，其自身的发展需要巨额的资金支持，因此属于典型的资金密集型产业，当自有资金满足不了公司的生存和发展时，外部融资就成为了主要的融资方式。不同融资方式的风险和融资成本各不相同，选择何种融资方式对于电力行业上市公司来说会影响着资本结构以及公司的治理效率。随着我国经济体制改革的不断深入和资本市场的日趋完善和发展，公司的资本结构已经成为研究的重点，但目前对资本结构的研究重心还是侧重于股权融资，而忽视了债务融资。相对于股权融资，债务融资仍然是上市公司的主要资金来源，债务融资不仅具有独特的税盾作用，还有利于缓解股权融资所产生的委托问题，降低成本。并且不同的债务期限结构对公司治理效率有不同的作用。短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、约束管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度。长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低税负。 二、文献综述 国外学者的研究主要集中在债务融资和债务融资结构对于公司治理效率的影响两方面。Masulis（1983）的实证研究表明，普通股票的价格与公司财务杠杆呈正相关关系，公司绩效与负债水平呈正相关关系。相反观点也同样存在，Titman和Wessels（1988）认为获利能力与负债比率间具有明显的负相关关系。Frank和Goya（l2003）通过对美国的非金融企业从1950年到2000年包括近20万个观测变量研究发现：业绩与账面价值财务杠杆比率呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。Jensen（1986）研究表明，增长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业企业倾向发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债务期限结构不存在显著的相关性。Schiantarelli和Sembenell（i1997）采用英国和意大利公司面板数据进行研究，其研究结果显示短期债务的增加不能提高公司的价值。国内学者对于债权融资结构与公司治理效率的实证研究结论也不一致。张慧、张茂德（2003）研究结果表明流动负债对主营业务收入存在正面影响，而长期负债对主营业务收入产生负面影响。流动负债比例与长期负债比例对股东权益和净资产收益率的影响均不明显，负债整体结构不能反映股东的意志和利益。江小军（2006）选取2002—2004年在沪深发行A股的民营上市公司为样本发现资产负债率与总资产收益率之间存在显著的负相关关系。杨兴全、梅波（2008）研究发现，债务融资比例与低成长公司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关，债务融资比例与公司价值之间的关系受公司控股股东性质的影响，债务期限结构在公司价值中的作用没有得到实证结果的支持。 三、实证模型 （一）提出假设 债务融资对公司治理具有积极的作用，主要体现在以下几个方面：负债具有税盾作用和财务杠杆作用，可以缓解股东与经营者之间的矛盾、降低公司的成本、控制经营者对自由现金流量的过度挥霍行为、减少信息不对称、传递公司业绩信号等作用，从而提高公司治理效率。因此提出假设一：债务融资与公司治理效率呈正相关关系。根据资本结构的成本理论，短期债务可以减轻资产替代的问题。相对于长期债务而言，短期债务的价值对资产的风险水平不够敏感，所以短期债务可以减弱资产替代的动机。 另外，当公司拥有较多自由现金流时，公司管理者偏向于进行过度投资，即盲目投资行为。显然这有损于股东利益，而增加短期债务能够显著减少自由现金流，这也将激励公司管理者做出有效的投资决策来增加公司价值。因此提出假设二：短期债务与公司治理效率呈正相关关系。 根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，公司的内在价值和债券价值信息会被市场错误估计，特别是长期债券。信息的不对称越是严重，长期债券的成本则会越高。公司可以利用债务期限作为向资本市场传递其增长与否的信号。所以，治理效率高的公司为了避免较大的债务定价低估，倾向于发行短期债券；而治理效率低的公司偏向于长期债券，以充分利用市场的定价高估。因此提出假设三：长期债务与公司治理效率呈负相关关系。 （二）样本的选取 本文以2007—2010年深沪证券交易所46家电力行业上市公司为总样本。为了保证数据的有效性，剔除了ST和PT公司。此外，信息披露不完整和财务指数异常的上市公司也被剔除。采用4年的数据共获得164个有效样本，并组成面板数据。本文的数据均来自巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn），数据的收集和整理以及统计回归分析使用STATA9.0统计软件。 （三）变量的定义 根据以上假设的提出，本文设计了以下变量衡量公司债权结构以及公司治理效率（见表1）： （四）相关性分析 为避免在回归模型中各变量之间出现多重共线性问题，在模型构建之前对各变量进行相关性检验。从表2中可以看出，各变量的相关系数并不大，但资产负债率与长期债务率的相关系数已经达到0.7184，在回归模型设计时，应避免将这两个变量设计在同一模型中。 （五）构建模型 本文采用多元线性回归模型对债务融资结构与公司治理效率的相关性进行分析，为避免变量之间出现多重共线性问题，回归模型构建如下：模型一：ROA=α+β1×DAR+β2×LnSIZE+β3×GROWTH+β4×CR+ε模型二：ROA=α+β1×SDR+β2×LDR+β3×Ln-SIZE+β4×GROWTH+β5×CR+ε （六）实证结果 使用STATA9.0软件按模型一对样本进行回归后所得结果见表3和表4：从表3结果可以看出，模型一的修正拟合优度为0.3797，说明模型中解释变量对于被解释变量的解释力度较好；联合显著值为25.94，说明该模型的回归结果总体是联合显著的。在表4中，资产负债率的统计值为-8.42，在5%的显著性水平下是统计显著的，但其系数为-0.1104，说明资产负债率与总资产收益率是显著负相关，假设一不成立。对模型二进行回归后所得结果见表5和表6：从表5可以看出，模型二的修正拟合优度为0.3771，联合显著值为20.73，说明在模型二中各变量的解释力度也较好，即联合统计显著。在表6中，短期债务率和长期债务率的统计值分别为-6.75和-7.56，在5%的显著性水平下，这两个解释变量是统计显著的，其中短期债务率的回归系数为-0.1169，说明与总资产收益率呈负相关关系，因而假设二也不成立；长期债务率的回归系数为-0.1073，说明与总资产收益率为负相关，即假设三成立。在以上两个模型中，各控制变量除公司规模外，其余变量均显示统计显著。这主要是因为解释变量和被解释变量均通过期末总资产计算而获得。#p#分页标题#e# 四、研究结论 （一）资产负债率与总资产收益率存在负相关关系 本文样本公司中资产负债率的均值为59.7%，而总资产收益率的均值只有3.4%，远低于平均债务利率水平，一方面，说明电力行业在进行外部融资时更加偏好债务融资；另一方面，说明电力行业上市公司的整体盈利水平较低。对于这些盈利能力较差的公司，提高资产负债率导致财务杠杆系数提升，债务比例越高，财务杠杆的负效应越为显著。而对于盈利能力较好的上市公司，面对较多投资机会时，公司决策者不得不考虑到因为高负债导致的高破产风险和债务契约的约束，从而对公司治理效率会产生负面影响。虽然债务利息能够起到一定的避税效应，但如果息税前利润不足以弥补债务利息费用，将会导致盈余公积较少，长此以往，公司财务状况势必恶化，公司的价值和股东的权益都将受到损失。因此，适度的资产负债率有助于提高电力行业上市公司的治理效率。 （二）短期债务率与总资产收益率存在负相关关系 样本公司中的短期债务率均值为31.61%，占整体债务比重的一半以上，但盈利能力却偏低。正如假设中提出的，短期债务率的增加能够减少自由现金流，从而使决策者谨慎经营，但过多的短期负债会导致每年大量的现金流出，使得公司维持正常经营的现金流也出现短缺，从而影响公司治理效率。此外，短期负债的增加也会提高利率风险。当公司举借新的短期借款时，金融机构会因为公司还贷风险的增加而提高贷款利率，这也将增加公司财务负担。最后，短期负债的增加对于公司的投资活动也会起到负面作用。这主要是因为在不断增加的短期债务之前提下，决策者偏向于尽快回笼资金，经常会放弃投资期长且收益较高的项目，最终影响公司价值和股东财富最大化目标。因此，适度的短期借款率有助于提高电力行业上市公司的治理效率。 （三）长期债务率与总资产收益率存在负相关关系 正如模型中的结果所示，我国电力行业上市公司的长期负债率对公司治理效率呈负相关。样本公司中的平均长期债务率为28.09%。说明在我国资本市场信息并不完全对称的情况下，低收益率的电力行业上市公司经常以增加长期借款融资的方式展现公司“成长”的假象。 以上研究结论说明我国电力行业上市公司并没有把债务融资的正效应发挥出来。这主要是由于我国金融机构对公司债务约束的“软化”导致债务的税盾作用和财务杠杆作用没有发挥应有的作用，另外我国债券市场的发展滞后，短期债务比例过高都是债务融资治理效应薄弱的重要因素。