前言：寻找写作灵感？中文期刊网用心挑选的长期投资决策方式对比，希望能为您的阅读和创作带来灵感，欢迎大家阅读并分享。
一、引言 投资对经济持续稳定增长具有十分重要的作用。长期投资则关系到企业的生存与发展,因为长期投资往往具有投资金额大、影响时间长、变现能力差、投资风险大和不经常发生等特点。对企业而言,长期投资的科学决策是充分利用投资机会同时又避免严重的投资决策失误的重要保障,是企业牢牢抓住投资机会,求得长期稳健发展的基础。如何科学地进行长期投资决策,是人们一直以来力图弄清的问题。因此,本文对长期投资决策分析方法进行系统的梳理与总结,并比较其各自的优劣长短。长期投资决策的评价指标主要有投资利润率(ROI)、投资回收期(PP)、净现值(NPV)、现值指数(PI)、内含报酬率(IRR)等。一般情况下,当NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i为资金成本或项目的期望收益率),项目投资才具备可行性,可以考虑接受该项投资。但是,这些方法主要存在以下几个方面的缺陷:1.投资利润率和投资回收期法则,没有考虑资金的时间价值,这是一个严重的问题,对于长期投资而言,更是如此。2.净现值法则和现值指数以及内含报酬率方法,考虑了资金的时间价值,但是没考虑项目的风险性。长期投资的风险性是进行投资决策必须要考虑的一个重要问题,是否充分考虑了项目的风险性,也是投资决策是否合理的一个重要考量。3.对于长期投资而言,管理者在项目建设的过程中可能具有的管理灵活性,对于项目投资而言,也是十分重要的。因此,关于投资决策的新发展是将期权概念引入投资决策中以考察管理者在投资建设过程中的灵活性。这就是实物期权方法。本文对实物期权方法进行了介绍,并对这些方法进行了分析比较。得到的结论是,要根据项目的特点,选择最适合的方法,对于现金流比较稳定的项目,采用净现值法则并参考现值指数与内含报酬率等指标,可以给投资者一个较为简单符合直觉的判断依据。对于较为复杂的项目,管理者在建设过程中的管理灵活性是至关重要的,采用实物期权方法,可以为我们决策提供更为深入的考察思路,提供有益的参考。但实物期权自身也有其局限性,主要是项目隐含期权的价值如何的确定,是一个较为困难的事情,隐含期权的价值是传统净现值法则与实物期权法则之间的根本区别所在。实物期权在大型项目、跨国投资、高风险行业的决策中,将发挥越来越重要的作用。下面我们先介绍长期投资决策的主要方法,然后对各个方法进行比较,指出其优点与不足。最后得到结论。 二、长期投资决策方法的文献回顾 长期投资是指为维持生产能力而进行的期限超过一年的投资,包括构建厂房,购置机器设备,或者进行期限超过一年的股票或债券投资。我们这里主要探讨实物投资方面。包括更新改造投资和扩大再生产投资。长期投资由于期限长,资金占用量较大,长期中不可控因素多,一些长期投资往往具有不可逆性,使得投资决定一旦做出,其对企业的影响将难以消除,如果造成损失,将对企业带来巨大的影响。这样一来,长期投资的成功与否,对企业的生存与发展有着至关重要的影响。对长期投资决策分析方法的探究,是业界与学术界一直努力探索的问题。人们在进行长期投资决策分析时所采用的方法主要有:净现值法、回收期法、年平均投资报酬率法、现值指数法与内含报酬率法等等(董维庄、薛运蓉,1998)。下面我们逐一进行简要介绍,为了后面进行比较分析,我们尽可能在一个统一的框架内进行。 2.1净现值法则(NPV) 净现值表示投资的未来净现金流的贴现值之和。其计算公式为:其中,NCFi为第i期的净现金流,项目投资初期,净现金流为负,表示项目的投资,后期中净现金流为负则表示追加的净投资。净现金流为正,则表示项目的产出带来的正的收益。ri表示第i期的利率,则表示贴现率。决策规则:项目的净现值大于0,则投资,否则,就放弃。如果存在多个备选项目进行比较,则选择净现值最大的项目。 2.2投资回收期法则(PP) 投资回收期是将项目的全部投资收回时所需要的期限。也就是使下式成立的最小的n。。项目的回收期越短,则说明可以越早收回投资,项目就越好,因为回收期之后的收入在投资者看来则是净利润。决策规则:与期望的回收期比较,如果较短,则可行,否则,放弃。回收期法则考虑的是多久可以收回投资,方法简单,具有一定直觉上的吸引力。其局限在于:1没有考虑资金的时间价值。2对各期现金流的分布情况考虑不足。尤其是对回收期以后收到的现金流,不予仔细考虑,无法区分相同回收期的项目之间的差异。改进的方法,将现金流贴现,计算现值回收期,这样,可以解决资金的时间价值问题。方法为,求最小的期数使得贴现的净现金流之和为0.其表达式如下:在实际应用中,往往和净现值相结合,可以对长期投资项目的收益情况进行比较,从而选择最优的投资项目。 2.3年平均投资报酬率法(ROI) 年平均报酬率:各年平均利润与初始投资额之比得到各年投资报酬率,得到年平均投资报酬率。计算公式为:其中,PR为各年的利润额,TC为初始投资总额,年平均投资报酬率越高的项目越有吸引力。当投资的报酬率大于期望的报酬率时,则认为投资是可行,否则,就放弃该投资。但是,该指标也没考虑资金的时间价值。将资金的时间价值考虑进来,可以改进为现值平均报酬率,方法是将各年利润额贴现,然后计算现值的平均报酬率。 2.4现值指数法(PI) 现值指数:投资未来报酬的总现值与投资额的现值之比。其计算公式为:其中,表示投资额的现值。这考虑了多期(J期)投资的情况。现值指数法反映了投资的回收能力。该指数越大,反映其盈利能力越强,越有吸引力。决策规则:当PI大于1时,表示投资能收回成本,项目可行。否则,应放弃。 2.5内含报酬率法(IRR) 内含报酬率:是指使得项目的净现值为0的贴现率,记为IRR。其计算公式为:内含报酬率IRR越高,项目越有吸引力。如果内含报酬率低于无风险利率Rf,则项目不可行。因为该项目还不如直接将资金用于无风险投资(如存银行,购买国债)的收益高。决策规则:将内含报酬率与预先设定的期望报酬率进行比较,大于期望报酬率则进行投资,否则应放弃。以上五种方法是传统的投资决策方法,其主要的优点是简单,符合人们的直觉。对于小型投资,便于快捷的得出一个直观的结论。其主要的问题是:1投资回收期法和年平均利润率法,都没有考虑资金的时间价值,给投资决策带来较大的偏误。尤其是在项目建设期限较长,投资须陆续进行,而融资成本在不断变化的情况下,这两种方法的参考价值将大大降低。当然,可以将现金流按照资金时间价值贴现,但这样一来,就丧失了某种直观性,不如净现值法则等。2净现值法则、现值指数法和内含报酬率法则都考虑了资金的时间价值,提高了指标的决策参考性。但是,这些指标在处理长期投资项目的风险性方面,存在较大的争议。对风险溢价的问题处理是否得当,将影响其在投资决策中的作用。不仅如此,它们都没有考虑项目投资建设这一长期过程中管理者所具有的灵活应变能力,实际上隐含在项目建设中的管理者灵活选择的可能性是具有价值的。考虑这种管理灵活性的方法,称为实物期权法。#p#分页标题#e# 2.6实物期权法(RealOptions) 自从Mayer(1977)对传统的净现值法则提出质疑并首次提出实物期权(RealOptions)的概念以来,“衍生思想者”们将金融期权的理念运用到实际投资决策领域,找到了实物期权方法,以刻画精明的投资家们在纷繁复杂、风云变换的投资环境中具有的管理灵活性所带来的潜在价值。实物期权法则认为:投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量,还来自成长的机会。长期投资项目的价值应该将其隐含的选择权价值考虑其中,得到经期权调整的项目价值,该价值等于传统的NPV+OV(期权价值)。这些期权价值(OV)隐含在长期投资项目中,具体如下: (1)延迟期权(Optiontodefer)。管理者可以根据市场条件的好坏而决定是立即投资还是等待更有利的时机再投资。延迟期权类似金融中的看涨期权,一旦投资,这种延迟投资期权的价值应作为投资的机会成本纳入其考虑的范围。典型的例子是当管理者拥有一份租约、许可证或者专利权,在规定的一段时间内,他有权力推迟投资以等待更为有利的信息,而不必立即做出投资决定。对房地产开发商而言,在获得土地两年内拥有延迟期权。 (2)改变经营规模的期权(Optiontoalteroperatingscale)。企业在经营过程中,可以根据经济形势是否有利而改变规模,这相当于金融中的障碍期权(BarrierOptions)。当经济形势好于预期,企业可以扩大经营规模,即拥有扩张期权(Expand);反之,若发现经济不如预期时,企业可以削减生产规模,必要时可以处理掉一部分固定资产以减少损失,即企业拥有收缩期权(Contract)。在极端情况下,企业可以暂时停产,待经济好转时再重开(ShutdownandRestart)。 (3)放弃期权(Optiontoabandon)。当市场变得极其糟糕管理者认为不可能好转时,可以将固定资产或其他有价资产卖掉以收回残值。在资本密集型行业,固定资产的残值可能是一笔相当可观的收入,相当于企业拥有一份看跌期权。 (4)转换期权(Optiontoswitch)。当企业可以采用多种具有替代性的投入要素生产同一种产品,或者同一投入要素可以生产不同的产品(不一定是同时生产),企业就拥有了转换期权。对具有替代性的要素而言,企业可以根据各自的成本相对优势或者工艺的改进,选择相对低廉的投入品,达到降低成本的目的;对能生产多种产品的情形,企业可以产品的相对价格优势或产品的需求变化,采取最佳生产方式。 (5)阶段投资期权(Time-tobuildoption)。适宜阶段投资的情形。当一项投资是分阶段进行,其支出也是分阶段逐步发生时,各阶段可以看作是一系列子项目,每一阶段的支出都使企业获得进行下一阶段投资的期权,当投资过程出现不利的信息时,企业可以停止投资以避免进一步的损失。这是一种复合期权。这是来自项目具有不同阶段的复合期权,可用于新品研发的投资决策。 (6)增长期权(Growthoptions)。对一系列连续投资而言,若前期的投资是后续投资的必要前提,只有当前期投资完成后,后续投资才有可能,这时,前期投资实际上获得了后续投资的期权。这对跨国经营、某些战略收购,可能是相当重要的。因为前期的投资,使后续投资成为可能,所以阶段投资期权和增长期权应该看作前期投资所获得的收益。那么,由传统的净现值法则认为得不偿失的项目,出于战略上的考虑,也许是可行的。1990年代后期,实物期权的价值概念和定价技术引起了学术界、管理顾问和投资分析师们的广泛关注。实物期权方法先后在石油、天然气等自然资源行业、制造业、电信等行业得到应用并取得了成功。并在国外逐渐成为风险投资决策的重要依据。 三、长期投资决策分析方法的比较 这里,我们主要分析净现值法则、内含报酬率法和实物期权方法。对于投资回收期法则和年平均投资报酬率法则,其主要问题是没考虑资金的时间价值,前已述及,在此不再赘述。 3.1净现值法则(NPV) 传统的净现值法则认为:投资项目的未来预期收益按一定的贴现率贴现后的价值大于投资额,企业就应该进行投资。净现值法则看似直观易懂,但这种贴现现金流方法(DCF)在实际中面临四大问题:(1)贴现率的确定;选用无风险利率则忽略了项目的风险性,考虑风险的大小而将无风险利率进行调整似乎是一个可行的办法,但如何调整在实践中并非易事。更重要的是项目风险会由于未来不可预料的事件而改变。而灵活的管理策略和高超的管理技巧又会减少项目的风险。(2)项目的预期现金流如何准确估计,这在长期投资中尤其困难。(3)未考虑项目对其他资产的现金流的影响;(4)未考虑项目对未来投资机会的影响。这些问题,现值指数法同样存在(这里不再赘述)。关于贴现率的选择问题,有人提出在无风险利率的基础上,根据项目的风险大小选择相应的风险溢价,作为贴现率。而风险溢价的大小,则根据与项目风险相似的既有项目的风险溢价来确定,或者,根据资本资产定价模型(CAPM)来确定风险的市场价格,进而确定项目所应具有的风险溢价。对于无风险利率,净现值法则假定为常数,实际上,无风险利率与项目现金流的期限有着密切关系。大量文献研究了无风险利率与对应期限之间的关系,探讨利率期限结构。一些文献试图利用利率期限结构的结果来对不同时期收到的现金流采用不同的无风险利率来贴现,如周荣喜和车君(2010)的尝试。 3.2内涵报酬率(IRR) 内含报酬率IRR方法似乎可以避折现率的选取问题,内含报酬率IRR可理解为项目实际得到的报酬,看来也很符合人们直觉,较之净现值法则,不需要估计折现率。但内含报酬率存在以下问题:第一,当预计现金流量各年不等时,内含报酬率指标的计算繁杂。第二,在某些特定情况下,会出现多个内含报酬率现象。第三,在评价两个不同方案时,有时会出现内含报酬率指标与净现值指标相互矛盾的情形。第四,内含报酬率指标不遵从价值追加法则(张信东,2000)。而且,在进行长期投资决策时,单纯看内含报酬率可能使决策有失偏颇,因为内含报酬率规则还存在以下问题:(1)未考虑投资规模。(2)不能比较具有不同回收期的项目间的优劣。关于多个内含报酬率的问题。其产生的根本原因在于在项目存续期间,净现金流的符号会改变两次以上。因此,张信东(2000)提出将项目的净现金流进行区分,净现金流为负的表示项目的投资,而净现金流为正的则表示项目产出的资金,这部分资金用内含报酬率来贴现是不合适的,因为这部分现金流不大可能再投资于项目本身,而是投资于别的项目。因此,其贴现率应该改为再投资所获得的合意收益率来作为贴现率。这样,项目评价中就不可能存在多个内含报酬率的情形,而且也更切合实际。不过,在实际中,这往往涉及什么才是再投资合意的收益率的问题,这可能使得内含报酬率的确定具有主观性。而且,将一个项目的评价与未来的再投资所获得的合意收益率联系起来,可能使问题变得更复杂。在实践中,决策者往往需要将内含报酬率和净现值法则以及投资回收期等指标综合考虑。#p#分页标题#e# 3.3实物期权法(RealOptions) 实物期权方法与传统投资决策方法相比,其根本之处在于考虑了管理灵活性所带来的期权价值。然而,在实践中,期权的价值却是难以精准确定。首先,对于相当一部分长期投资而言,投资者一旦投资,成本可能就无法收回,具有沉没成本的性质,使得投资具有不可逆性。管理者的灵活性可能价值并不大。其次,这些期权是隐含在项目长期投资决策中,并不能单独分割出来,不能进行交易。因此,不可交易的期权,其真正的市场价值如何,并非毫无争议。而要以此来进行投资决策,可能也是困难的。第三,期权的价值难于确定还不仅仅在于其不可交易性,还在于它本身的计算是复杂的,尤其是当多个期权相互作用,形成复合期权,其价值的确定就变得更复杂了。实际投资项目往往涉及不止一种期权,这多重相互作用的期权(Multipleinteractingoptions)提升了企业向上增殖的潜力,规避了企业价值下跌的风险,后续的各种期权的存在会影响一种期权的价值,改变其执行与否的决策,相应地,前面的期权的执行会从根本上改变基础资产的性质、状况,从而改变投资的风险结构与风险暴露的程度。各种期权之间的这种相互作用,会产生替代效应和互补效应,故多重相互作用的期权的存在,其总体效应并不能将各期权价值简单相加。多种期权存在时对投资决策的最终影响,不仅取决于各期权的价值的大小,还取决于它们之间的可加性和各期权会执行的联合概率分布。第四,实物期权的观念对中国的决策者,可能还有一个接受过程,这也是它在中国的长期投资决策中应用不广泛的一个重要原因(潘庆华、王冬冬,2003)。然而,实物期权的方法,至少给我们提供了一个如何考虑战略投资决策,投资管理的灵活性如何变为现实的价值的一个思路。对于高风险行业,多阶段投资的项目,对于跨国投资等,具有重要的参考价值,是对大型项目实施更精细化管理的一个未来研究方向。 四、结论 本文分析比较了各种长期投资决策方法的优势与局限。主要是,较早使用的投资回收期法和年平均利润率方法,没有考虑资金的时间价值。不过其优点在于比较直观、符合直觉。在人们意识到资金时间价值的重要性以后,对项目评价的方法转化为以净现值法则为主的贴现法则。包括净现值法、现值系数法和内含报酬率法则。其主要的优势是易于理解,符合直觉,主要问题在于对风险现金流的确定与贴现率的选择上,可能造成投资决策的主观性。还存在一个绝对指标与相对指标间所共有的局限。不过,这个在实践中,可以相互参考,得到更全面综合的评价。关于这一点,潘庆华和王冬冬(2003)提出用层次分析法(AHP)来进行多目标评价与选择。实物期权方法则在贴现法则的基础上,考虑了长期投资决策中的管理灵活性,并借助金融学的期权思想,为管理灵活性确定出一个相对合理的价值,为战略投资决策、复杂投资和高风险行业的投资决策提供参考,更符合当今日益复杂的投资环境中更为精巧的决策管理实际,是未来投资决策分析方法向前推进的一个方向。 在实际应用中,应该根据项目自身的特点,选择合适的投资决策分析方法,并非越复杂越好。各个方法各有利弊,有待改进,应该根据长期投资的备选项目的特点和企业长期发展战略,灵活选择。多方论证,仔细分析,全面考察,多指标结合,对于正确的投资决策无疑是有帮助的。