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研究设计
(一)研究方法综观现有的盈余管理计量方面的相关文献，盈余管理的实证计量方法主要包括三种类型：应计利润分离法、具体应计利润法以及盈余分布法。盈余分布法通过分析确定企业可能实施盈余管理的阈值点，然后检验阈值处密度函数光滑或连续性来判断企业是否在阈值点实施盈余管理。在上市公司的管理层实施收购时，管理层会利用资本市场中的信息不对称和会计监管制度的不完备性实施盈余管理，由于各家实施MBO的上市公司盈余水平存在显著差异，因此，很难合理确定一个阈值点以检验上市公司管理层是否实施盈余管理。特定项目应计法适合特定行业的某一项或一组应计项目。而实施MBO的上市公司涉及多个行业，并且需对可能实施盈余管理的多个应计项目进行分析检验。因此本文的实证研究不适合采用盈余分步法和特定项目应计法。本文采用应计利润分离法进行实证研究。应计利润分离法采用模型将应计利润分离为可操纵应计利润(DiscretionaryAccruals，DA)和不可操纵应计利润(Non—DiscretionaryAccruals，NDA)，并用可操纵应计利润来衡量盈余管理的大小和程度。Kaplan(1985)指出会计中权责发生制的本质是应计利润(非操控性应计利润)会随着经济环境的变化而改变，因此在对非操纵性应计利润的计量中应考虑经济环境的改变对企业应计利润产生的影响。在利用应计利润分离方研究盈余管理的模型中，只有琼斯模型及其衍生的模型明确地将经济环境改变引入到对非操纵性应计利润的估计中。
Dechow，Sloan&Sweeny(1995)、Guay，Kothari&Watts(1996)、Thomas(2000)等对应计利润分离法相关模型进行实证分析表明，琼斯模型和修正的琼斯模型的实证研究结果相对较为可靠。而陆建桥(1999)、陈小悦、肖星和过晓燕(2000)、夏立军(2003)的研究则证明，在中国证券市场上，琼斯模型和修正的琼斯模型同样较为适用。考虑到中国上市公司普遍存在盈余管理的行为李清(2008)、吴连生(2007)、王婷等2009、张雷2009，而琼斯模型假设销售收入不会被操纵的可能性较低，因此，本文采用修正的琼斯模型对上市公司管理层收购的盈余管理进行分析。修正的琼斯模型如下：TA=NI一CFO(1)式中，TA。表示应计利润总额，NI表示净利润，CFO．表示经营活动现金净流量。这三个指标均为经过第t—l期期末总资产调整后的第t期数值。TA产l(1／A_1)+仅2l(AREV．一AREC)／A『-1j+3(PPECAl_1)(2)；NDA=仅1(I／A1)+2l(AREV一AREC．)／A_1j+3(PPE／A}-1)(3)；DA．=TA一NDA(4)式中，NDA表示经过第t一1期期末总资产调整后的第t期的非操控性应计利润，DA表示经过第t一1期期末总资产调整后的第t期的操控性应计利润，AREV。表示第溯和第t一1期的收入差额；AREC。表示第t期和第t一1期的应收账款的差额；PPE表示第t期期末的固定资产价值；A表示第t一1期期末总资产；、：、0【表示公司特征参数，可以运用估计期各项数值进行回归取得。根据修正的琼斯模型，本文先采用配对公司的相关数据通过式2估计参数d、Q、仅，，然后将估计出的参数带人式3，采用样本公司相关数据计算出样本公司的非操纵性应计利润(NDA)，最后通过式4计算实施MBO的上市公司在管理层收购当年及前后各2年的操控性应计利润(DA)。
(二)样本选取和数据来源本文的研究对象为上海和深圳证券交易所自2000年至2007年期间实施管理层收购的上市公司。本文主要研究上市公司管理层在实施MBO前后是否对上市公司进行盈余管理行为，因此，样本选取遵循如下原则：
(1)本文所研究的管理层收购是指实施收购后，管理层对上市公司具有实际的控制权，或能够对上市公司的生产运营产生重大影响，而带有股权激励性质的管理层持股的上市公司。
(2)本文以股权收购协议签署的时间作为实证研究中管理层收购的时间。上市公司转让价格已经确定，并且转让价款一般也已支付，管理层实际上已经获得了对上市公司的控制权，并且获得政府批准，因此，本文以股权转让协议的签署日作为管理层实施收购的时间。
(3)本文所研究的管理层收购剔除由于上市公司原大股东减持使管理层自动成为上市公司的第一大股东或实际控制人。管理层没有足够的压力或动力在管理层收购前实施“向下”的盈余管理，或在管理层收购后实施“向上”的盈余管理，有可能会影响研究的整体效果。(4)上市公司必须在MBO实施前2年上市交易，并且在MBO实施后2年内控制权没有发生变化；管理层收购完成当年及前、后2年的财务数据必须完整，必须是2008年以前进行MBO的上市公司。不考虑2ooo~之前实施管理层收购的上市公司。因此选取了实施管理层收购的34家样本公司，见表(1)。表(2)显示了实施MBO的上市公司年度及行业分布。可以看出，样本公司的行业分布涉及13个行业，以传统行业为主，并且主要集中在制造业。样本公司实施管理层收购的年度主要集中在2002年和2004年，这是由于在2003年财政部一度暂停对国有上市公司实施管理层进行审批，因此，导致2003年实施管理层收购的数量较少。本文选取配对样本应同时满足以下条件：与样本公司的所属行业相同或相近；与样本公司的资产规模在实施MBO的前一年较为接近；配对样本公司在同一时期没有发生其它重大事项。本文数据来源为上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、中国上市公司资讯网(http：／／www．cnlist．eom)和国泰安数据库(CSMAR数据库)。
实证检验
(一)描述性统计样本公司描述性统计如表(3)所示（表略）。可以看出，上市公司在实施MBO前后，公司的资产和净资产规模呈现同步增长的态势，但资产总额的增长幅度更为迅速；营业收入的增长趋势没有发生变化，现金流也一直保持与营业收入同步增长的趋势，但增长的幅度要小于营业收入。而营业利润和净利润却呈现出先扬后抑的趋势，但均显著为正，这既可能是管理层在实施MBO前为降低收购成本增加费用或成本以减少公司的盈利，也可能是由于上市公司的管理层在取得公司控制权后通过关联交易转移上市公司的利润。因此，仅从实施MBO的上市公司5年的相关财务数据上无法判断上市公司在实施MBO前后是否进行盈余管理。
(二)回归分析样本公司财务状况差异性分析如表(4)所示（表略）。可以发现，上市公司的资产规模、总资产报酬率、营业利润率、全年实现的收入和利润均无显著区别(T检验和Z检验均不显著)，这说明样本公司和配对公司的规模和经营情况比较接近，无显著差异，可以用配对公司比较好的控制规模、行业等对盈余管理行为分析的影响。进一步地，如表(5)所示（表略），通过研究发现，实施MBO的上市公司在管理层收购的前一年(T_1)和当年(T)的操纵性应计利润的均值和中位数均为负，并在5％的显著水平下显著；在管理层收购前的第2年(T_2)，操纵性应计利润的均值和中位数均为正，但在5％的显著水平下不显著；在管理层收购后两年内(T+I，T+2)，操纵性应计利润的均值和中位数均为正，并在5％的显著水平下显著。#p#分页标题#e#
结论
本文的研究表明，实施MBO的上市公司管理层在收购当年及前一年均存在人为调减盈余的行为，以达到以较低的成本收购上市公司股权的目的；上市公司的管理层在完成收购后的两年均存在人为调增盈余的行为，这为管理层通过大比例分红缓解融资压力提供了保障，这与魏乐(2008)、行磊(2010)等人的研究基本一致。在管理层收购实施前的第2年，没有证据表明上市公司管理层实施了盈余管理行为，这可能是由于上市公司在实施MBO时存在诸多的不确定性，如改制方案的调整、职工安置、地方政府以及国务院国资委的审批等，并且有很多上市公司的管理层收购以失败告终，如丽珠集团、金地集团等，这些因素导致上市公司的管理层在实施MBO前的第2年实施盈余管理的动机并不强烈。因此，在上市公司，尤其是国有控股上市公司实施管理层收购时，应采取市场化的方式通过产权交易机构公开挂牌转让上市公司股权，以减少管理层在实施收购前通过盈余管理降低收购成本的可能。另外，上市公司的管理部门还应不断完善相关制度建设，加强监管，以降低上市公司管理层在完成收购后，通过关联交易或违规担保等方式侵占中小股东的合法权益。
本文作者：刘步 刘晖 单位： 东北财经大学工商管理学院 数量经济学院