一、引言 从资本市场的角度来衡量中国银行业板块与国际证券市场间的风险传染性研究，目前研究的很少，大多是研究中国股市与外国股市之间的市场联动性以及风险传染性。Jaffe和Westerfield(1985a,1985b),考察了澳大利亚、英国、加拿大、日本和美国股票市场之间的日收盘价格相关性。Eun和Shim(1989)研究了9个国家股票市场的日收益情况[1]。Barclay、Litzenberger和Warner(1990)研究了同时在纽约和东京证券市场上市的普通股每日价格波动和交易量。上述研究都发现了支持股票市场之间存在日收盘—收盘收益的正相关性的证据[2]。Karolyi和Stulz(1996)利用1988—1992年ISSM数据库,以在美国纽约和东京两地同时上市的日本股票为样本,考察了美国和日本两地股票市场联动性问题,结论是两国市场的相关性很高,而且当市场的波动幅度很大时,这种协变性增强了。国内学者也对股市之间的传染进行了积极的研究，陈漓高、吴鹏飞、刘宁（2006）对12国证券市场的联动性进行了研究，发现美国股市对中国影响微弱[3]。李勇、李传乐（2008）以A股、H股双重上市公司为研究对象,基于向量GARCH模型,对双重上市公司A股与H股之间的风险传染效应进行了研究,研究表明,股权分置改革基本完成之后,双重上市公司A股与H股之间的风险传染效应具有了新的特征,方向是A股对H股具有风险传染效应,而H股对A股却没有风险传染效应[4]。张福、赵华、赵媛媛（2004）对中美股市间的协整关系进行了实证分析，发现中美股市不存在长期均衡关系,而B股对境内投资者开放之后中国股市对美国股市产生了单向的引导关系[5]。通过对以往文献的总结，发现从资本市场的角度研究银行业与国际市场之间联系的非常少。本文的主要创新体现在：（1）运用结构变点检测方法将研究数据划分为三个阶段，克服了主观划分数据的武断性；（2）对六组数据进行协整检验时，充分考虑到协整结果对选择的模型比较敏感，因此，协整检验时对比三种模型结果进行分析；（3）利用方差分解，通过各个市场对内地银行指数的方差贡献度来衡量传染性，分析国外市场风险传染的途径；（4）使用脉冲分析来分析内地银行对各个市场冲击的敏感度，以此衡量国外市场冲击对中国银行业的传染性大小，最后对结果进行分析并得出结论。 二、研究方法 本文首先运用递归检验、滚动检验以及循序检验三种ADF检验考察中国内地银行指数的内生结构变点，依据检测结果对数据进行分段划分。然后进行Johansen协整检验，考察变量之间的长期关系，并建立VAR模型，利用方差分解，找出我国银行业板块受国际证券市场风险传染的路径。在进行脉冲分析、检验我国银行业对国际证券市场冲击的敏感度之后，对结果进行分析，并进行总结。限于篇幅，下面仅介绍内生结构变点检测的方法。本文将运用单位根（ADF）检验检测内地银行指数的内生结构变点，ADF检验的基本思想是先给定一个子样本，对这个子样本做ADF检验，获得一个ADF值，然后逐渐扩大子样本的研究范围，依次进行ADF检验，最终获得一个ADF值序列，将获得的ADF序列与ADF的临界值进行比较，如果绝对值大于临界值，那么对应该值的年份就是一个结构变点。本文采用的递归检验和滚动检验的检验式为：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1（1）上式只含有?yt-1一个滞后项，对每个子样本进行含有截距项和趋势项的ADF检验，如果某个ADF值小于临界值，说明有突变点，否则没有。本文使用循序检验两种检验方法：均值突变模型和趋势突变模型。选取突变检验范围k=[0.15T,0.85T](取整数),即在2005年11月—2010年7月间循序用虚拟变量改变假想结构突变发生的时间，检验此期间发生突变的可能性。本文使用的检验式是：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1+γDt+utut~ΠD(0,σ2)（2）从检验得到的ADF值序列中选择最小值，同相应的临界值比较，检验单位根零假设。其中，均值突变模型下Dt定义为：基于以上的检验思想，本文分别使用递归检验、滚动检验和循序检验来寻找结构变点，克服了以往研究中基于经验武断的划分数据进行研究的盲目性，这样得到的研究结果更加具有说服力和可信度。 三、数据和实证分析 （一）数据来源 本文考察我国银行业受国际证券市场风险传染的程度，以上证指数中的内地银行指数代表我国银行业。选用该指数基于以下考虑：首先，内地银行指数是基于大陆16家上市银行的指数编制而成的，包括了所有内地上市银行；其次，我国上市的16家银行是国内银行中规模较大的，代表了我国典型的银行的表现。另外国际证券市场，选取的是全球5个重要指数，它们是：美国纳斯达克综合指数，伦敦金融时报100指数，东京日经225指数，香港恒生指数以及台湾加权指数。上述六组指数使用的是每日收盘价，考察的时间段为2005年1月4日至2011年8月25日，剔除了研究对象之间日期不重合的交易数据后，共1425组数据。 （二）内生结构变点检测结果 基于前文的介绍，将采用递归检验、滚动检验和循序检验三种检验来寻找结构突变点。需要说明的一点是，在进行结构变点检测时，将采用2005年1月到2011年8月的月度数据为考察对象，共80组数据。进行检验前，在不考虑结构变化的情况下，首先检查原始数据序列是否含有单位根，先退化趋势并检验退化趋势后的数据是否为单位根过程，经过多次试验，选择滞后阶数为1。检验结果见图1-图4。（2）临界值摘自Banerjee，LumsdaineandStock（1992）。由表1的检验结果看，递归和循序法未检验出突变点，而使用滚动检验结果显示发生结构突变，突变的时间分别为2007年7月和2009年5月。结合现实情况进行分析，2007年7月美国爆发了次贷危机，其影响遍及全球，我国各大银行也深受其影响，各银行指数从2007年7月初开始暴跌，因此，2007年7月内地银行出现结构变点是与现实相符的。另外，2009年3月3日美国股市的暴跌又引发了中国股市的大跌，这种影响于2009年5月份开始呈现也是合理的。因此，本文采用滚动检验的结果，选用2007年7月3日和2009年5月4日作为本文时段划分的变点。因此，研究时段被划分成3个阶段：2005年1月4日—2007年6月29日，2007年7月4日—2009年4月30日，2009年5月4日—2011年8月25日。#p#分页标题#e# （三）协整检验 协整检验实现的技术基础是在没有确定趋势项、有线性确定趋势项和有二次趋势项的三种不同情况下的五种检验模型。这五种模型分别从1到5编号。模型1,序列没有确定趋势,协整方程无常数项;模型2,序列没有确定趋势,协整方程有常数项;模型3,序列有确定性线性趋势,但协整方程只有截距;模型4,序列和协整方程均有线性趋势;模型5,序列有二次趋势,协整方程仅有线性趋势。由于协整结果对选择的模型比较敏感，因此，选择合适的模型非常重要。但是，哪种模型才是最合适的模型?本文采用Nieh&Lee(2001)的建议,以Pantula原则来决定采用的模型:因为模型1限制过多,而模型5含有二次趋势项,这两种模型在实证中一般都不常见,所以在此不予考虑。在实际检验中,从模型2到模型4中,检验结果最先接受零假设的模型,即最先确认无协整关系的模型被视为最适模型。下文就基于以上考虑进行协整检验，检验内地银行与其他5个国际证券市场间是否存在长期相互关系。在进行协整检验之前，先对数据进行稳定性检验，本文采用ADF检验，结果见表2。由表2看出，研究的6列数据都是不平稳数据，但是它们的一阶差分数据都是平稳的。即6组数据都是I(1)过程，因此可以进行协整检验，但需要注意的是：协整检验是对滞后期和检验形式非常敏感的检验，首先需要确定最优滞后。由于VAR是无约束的，而协整是有约束的，因此协整检验的最优滞后一般为VAR的最优滞后减去1，确定了最优滞后后，再去诊断检验形式，最终才能做协整。因此，本文就先对6个变量构造VAR模型，根据SIC准则确定最优滞后，然后对协整检验的模型2到模型4依次进行检验，最终确定协整方程。结果见表3。以上3阶段的协整检验显示，在3个阶段中，内地银行与被研究的5个国际证券市场间并不存在长期稳定的协整关系。 （四）方差分解 上述的检验结果可知，中国银行业与国际证券市场之间并不存在长期稳定的协整关系。本文下面将使用VAR模型进行方差分析，做方差分析前模型应该满足两个条件：（1）稳定性；（2）变量之间存在因果关系。因此，先利用AR根的图表分析检验模型的稳定性，结果显示所有单位根小于1，说明VAR模型稳定，满足条件1；然后对变量进行格兰杰因果检验，发现变量之间满足因果关系，满足条件2，因此，可以建立VAR模型进行方差分析。方差分解分析是将任意一个内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所作的贡献,然后计算出每一个变量冲击的相对重要性,即变量的贡献占总贡献的比例,并确定各变量对事物的影响度。为了研究国际证券市场风险对中国银行业的影响程度，对三阶段内地银行的方差进行分解，比较不同的阶段各变量对中国银行业的贡献度大小，以此来衡量国际证券市场风险的传染途径。见表4。从表4的方差分解可以看出，第一阶段即次贷危机发生以前，各国际证券市场的在内地银行的方差分解中贡献度都不高，其方差分解中，最大的中国香港市场贡献度也只占比4.23%，其次是英国和美国，都在3%以下，说明次贷危机发生以前中国银行业与国际证券市场的关联程度不高，这与中国严格的资本管制有很大关系。虽然2001年中国加入世贸以后，内地资本市场与国际证券市场的联系紧密起来，但是直到2006年12月11日，中国银行业才全面开放，因此在次贷危机前，国际证券市场对中国银行业影响较弱。第二阶段，即次贷危机后，中国香港的贡献度激增至25.66%，并在随后的5期也并未减少很多，英国的贡献度也增加到3.17%，并在随后的5期迅速增加到10%左右，说明次贷危机发生后，中国银行业风险主要是中国香港和英国市场传染而来的，值得一提的是美国，虽然这次危机爆发于美国，但是在第二阶段，美国的贡献度反而下降了。关于日本和中国台湾的影响也略有上升，但是绝对值依然比较小。第三阶段，虽然是美国股市大跌引发，各国证券市场发生震荡，但是从贡献度来看，依然是中国香港和英国市场对中国银行业板块的影响占主导地位。综上所述，中国银行业的风险，主要是通过香港地区和以英国为代表的欧洲市场传染而来的。 （五）脉冲响应分析 脉冲响应就是给定模型中一个变量正的冲击,考察其余变量对这一冲击的响应以分析VAR模型中的随机冲击对整个模型的动态影响。为了更清楚地考察中国银行业对国际证券市场冲击的敏感性，接下来运用脉冲响应分析，对英国、美国、日本、中国香港和中国台湾分别给予一个正的冲击，内地银行指数的响应图见图5。如图5所示，（1）当英国或美国证券市场遭受一个正的冲击时，中国的银行业会在第一期就做出正向响应，该响应速度扩大，在第二期达到最大值时会是初始冲击的12倍之多，然后冲击的影响会迅速衰减，在第四期就会进入调整期，第四期就会衰减至零；（2）当香港地区或者台湾地区遭受正的冲击时，我国银行业的反应比英国或者美国滞后一期，在第二期做出正的响应，而且影响的程度比前两个也会低一些，在第三期达到峰值的时候，对香港地区的响应是初始冲击的4倍，对台湾地区的响应是初始冲击的2倍，并且也会在第六期的时候，衰减至零；（3）给定日本股市一个正的冲击，内地银行会做出反向响应，该响应也会在第六期衰减至零。综合上述脉冲响应的结果可以发现：（1）内地银行对英国和美国股市的冲击最敏感，反应最大，香港地区和台湾地区次之，对日本的股市会做出反向回应；（2）冲击的影响会在很短的时间到达峰值，又会迅速衰减；（3）冲击的影响持续的时间比较短，一般六期就会衰减至零。 四、结果分析 （一）协整检验中，中国银行业与国际证券市场之间没有长期相互关系 结合前面经济基础假说，可以判定这与中国的经济基础有关。中国作为发展中国家，尽管早在2001年就加入了WTO,但是与欧美、日等国家相比,中国资本市场的开放度仍然不高,资本市场直到2006年才完全开放，即使这样我国仍然有严格的资本管制。我国股票市场的不开放性表现在两个方面,一个是国外投资者无法直接投资中国股票市场；另一个是国内的投资者也无法直接投资国外股票市场。以上市公司归属为主体来看,国外公司不能在我国股票市场上市,我国内地公司也不能直接在国外上市。由于我国股票市场不开放,国外股票市场例如美国的交易特征一般不会影响国内投资者的交易行为。加上只有少数几只内地股票在美国股票市场上市,所以中国宏观经济变动引起的上市公司业绩变化,最终导致的股价变化,对国外市场的影响也很小。这使得我国银行业板块的变动与国际市场间存在一定的不一致性，从而没有长期稳定的关系。#p#分页标题#e# （二）方差分析中，发现中国银行业的风险通过中国香港股市和英国股市传染而来，与美国股市表现出一定的独立性 但同时在脉冲分析中发现，我国银行板块对美国和英国的冲击最为敏感，对香港股市的冲击反而不像方差分析中体现的那么明显。为什么会造成这种现象呢？即为什么明明是美国股市引发的风险，对我国银行板块也造成了重大影响，结果却显示风险没有通过美国股市传染呢？造成这种现象的原因，是由于方差分析中通过香港股市传染的风险，很大一部分是来自于美国、日本以及中国台湾市场的。香港市场除了传递本身所带的风险外，更重要的作用还是作为其他市场风险转播的承载器。原因有以下两点：一是香港作为中国的特别行政区，自然与内地的联系非常紧密，很多公司在香港和内地交叉上市，香港的国际化程度远远高于内地。因此，作为内地股市的银行板块与世界股市之间的风险传染大部分是通过香港市场传递；二是基于股市联动性的经济基础假说,国家间股市的长联动性必须以各国经济周期保持一定的同步性为基础。但中国经济周期波动与美国、日本及中国台湾地区的经济周期之间缺乏同步性，加上中国资本市场的开放度仍然不高,导致了美国、日本和中国台湾地区等市场的风险要通过国际化程度更高的香港市场来进行转播。 五、结论 本文运用结构变点检测、协整检验、方差分析和脉冲响应分析方法，检验了中国内地银行指数与美国纳斯达克指数、伦敦金融时报100指数、香港恒生指数、中国台湾加权指数和东京225指数之间的互动关系，旨在考察国际证券市场对内地银行的风险传染能力和途径，得出以下结论：（1）中国银行业与国际证券市场间不存在长期稳定的相互关系，中国银行业仍然有很强的外生性，它对国际市场有一定的独立性。（2）国际证券市场的冲击对中国银行业的影响持续的时间短但强度大。美国和英国市场的冲击可以在短时间内就扩大到初始的12倍之多，但是这个冲击在第六期的时候就会衰减为0，因此，国际市场的冲击对我国银行业造成的破坏力是非常惊人的。（3）就影响程度而言，英国和美国的冲击对我国银行业造成的影响最大，其次是中国的香港和台湾地区，而日本的冲击会产生反向影响；就风险的传染途径而言，虽然我国银行业对欧美市场的冲击非常敏感，但是最终风险通过两个途径传输到我国银行板块：香港市场和英国市场。
