一、引言 长期以来，公司融资结构领域的研究都将企业的各种债务看成是同质的，并据此来研究企业应如何在债务和权益之间进行选择，从而确定一个最优的资本结构(袁卫秋，2004)。然而，企业发行的各种类型债务，在到期时间、优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换以及是否可以赎回等许多方面都存在明显差异(肖作平，2006)。围绕各种类型债务的期限不同，公司债务期限结构的选择问题引起了大量学者的关注，并取得了丰富的研究成果。公司财务领域的研究表明，债务期限结构会影响公司价值。一方面，更多的短期债务使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并经常性地减少企业的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资问题和资产替代问题(Myers，1977;Jensen，1986)。而且使用更多的短期债务，势必使得管理者需要经常到资本市场上进行融资，因而将受到更多的投资者监督，从而有利于降低管理者的成本(Stulz，2000;Datta等，2005)，提高公司价值。另一方面，也有研究认为，使用更多的长期债务有利于提高公司价值。因为发行长期债务有利于债务人规避利率的波动风险，且长期债务的发行成本和交易成本总体要显著低于短期债务(Brick，Rav-id，1985)。基于上述的分析，本文在理论的框架下，通过回顾现有研究成果提出本文的研究假设，并以2001～2005年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验了债务期限结构对公司价值的影响。 二、研究假设 在完全市场的假设下，Stiglitz(1974)的研究表明，公司价值与债务期限结构无关。然而，现实中市场是不完全的。因此，随后的研究从市场的不完全性，如信息不对称(Flannery，1986;Diamond，1991)、税收因素(Brick，Ravid，1991;Ravid，1996)、负债的成本(Myers，1977)、权益的成本(Datta等，2005)等各个理论视角出发分析探讨了债务期限结构对公司价值的影响关系。特别是基于理论的相关研究指出，使用更多的短期债务(或债务期限的短期化)有利于提高公司价值。首先，使用更多的短期负债使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并能够经常性削减管理者可支配的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资和资产替代行为，降低负债融资的成本(Myers，1977;Jensen，1986);其次，使用更多的短期债务融资，迫使管理者需要经常进入资本市场进行融资，因而使得管理者受到来自承销商、投资者、评级机构等市场相关利益主体的更多监督，从而有利于约束管理者的各种败德行为，降低管理者的成本(Stulz，2000;Datta等，2005)。此外，Rajan和Winton(1995)的理论模型也表明，短期债务赋予了债权人更大的延展弹性，使得债权人以最小的成本来有效监督管理者，即短期债权人能更积极、有效地监督管理者。Datta等(2005)的研究发现，债务期限结构与管理者持股比例显著负相关。而管理者持股有利于联合管理者与股东的利益，从而降低成本(Jensen，Meckling，1976)。 基于上述研究，我们认为，公司价值与债务期限结构之间存在一种负相关的关系。也就是说，考虑到短期债务融资的治理效应，使用更大比例短期债务的公司具有更高的市场价值。而且当公司具有更严重的问题时，使用更大比例的短期债务将更有利于提高公司的价值。因此，提出本文的两个研究假设:假设1:其他条件相同的情况下，公司价值与债务期限负相关。假设2:在具有更严重成本的企业中，公司价值与债务期限的负相关关系更明显。 三、实证研究 (一)样本选取 本文选取2001～2005年中国深沪两市仅发行A股的非金融类上市公司为样本，剔除ST、PT、净资产为负、负债比例大于1以及数据缺失的上市公司样本，最终得到并确认的有效样本有3531个。各年度样本分布情况如表1所示。数据来源于深圳国泰安公司提供的《中国上市公司财务年报数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》(CSMAR)。 (二)变量定义 1.因变量 本文的实证分析涉及两个因变量:公司新增投资水平和公司价值。公司新增投资水平用于OLS回归预测公司当年的期望新增投资水平，进而来计算公司的自由现金流量。借鉴Richardson(2006)的定量计量方法，企业的期望新增投资水平应为企业成长机会的增函数，并与上一年的实际新增投资水平、公司规模、负债水平、现金资产、现金股利等因素有关，而公司的自由现金流量则等于现有资产正常经营产生的自由现金流量减去公司当年的期望新增投资水平。公司价值指标则用于分析债务期限结构对其的影响。因为会计指标容易被粉饰，在国内外研究中主要以Tobin’sQ来衡量公司的市场价值。本文沿用这一研究惯例，同时，考虑到中国上市公司非流通股的折价问题，参照Chen和Xiong(2002)的研究成果，将采用三种方法来计算公司的Tobin’sQ指标。此外，鉴于国内有不少学者以每股净资产来反映非流通股的股价，我们也将应用这一方法来计算公司的Tobin’sQ值，从而增强研究结论的客观性和可比性。 2.解释变量———债务期限结构 现有的研究中，关于公司债务期限结构的度量方法主要有两种:一是资产负债表法;二是增量法。限于可获得数据的局限性，本文借鉴Barclay和Smith(1995)、肖作平(2006)、肖作平和廖理(2007)等相关研究的度量方法，把公司债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例。同时，使用长期借款占总借款的比例来度量公司的债务期限结构。 3.控制变量 本文主要考虑公司规模、负债水平、盈利能力、发展机会等公司特征变量对公司价值的可能影响。变量的具体定义和计量方法如表2所示。 (三)经验模型 首先，使用模型(1)来预测公司当年的期望新增投资水平，进而利用该指标来计算公司当年的自由现金流量;其次，应用计量模型(2)和(3)来验证本文的研究假设，其中，模型(2)以长期债务比例为解释变量，模型(3)以长期借款比例为解释变量。#p#分页标题#e# 四、实证结果分析 (一)描述性统计结果 表3为样本数据的描述性统计分析结果。表3的数据显示，以TobinQ衡量的样本公司市场价值的均值为1.95，且样本公司的负债率平均达到了49.75%;样本公司的长期债务占其总负债的比率平均为15.82%，而标准差也达到了17.29%，说明各样本公司的债务期限结构差异比较大;样本公司的自由现金流量均值为－0.06，而其标准差为0.33，这说明各样本公司的自由现金流量差异很大，因而样本公司中以自由现金流量来衡量的潜在成本也就存在很大差别。 (二)相关系数和分析 表4为主要变量的Pearson相关系数分析结果。从表4中可知:公司的长期负债占总负债的比例(或长期借款占总借款的比例)与衡量公司价值的多个TobinQ指标都显著负相关，即长期负债比例(或长期借款比例)越高，公司的价值越低。这与本文的理论分析结果和研究假设都一致。此外，公司的长期负债比例与公司规模、负债水平、盈利能力、发展能力都显著正相关，而长期借款比例与公司规模、盈利能力显著正相关，因而在下文的OLS回归分析中应该注意和解决这些变量间的多重共线性问题对回归结果的影响。 (三)单变量的方差分析结果 在描述性统计分析的基础上，本文以样本公司价值的均值为分界点，把样本公司分为“高公司价值”和“低公司价值”的两个子样本，从而对公司的债务期限结构进行单变量的方差分析，其结果如表5所示。表5的结果显示，“高TobinQ组”的子样本公司的长期负债比例均值为12.37%，而“低TobinQ组”的子样本公司的长期负债比例均值为16.59%，且两个子样本间的长期负债比例均值的差异显著水平达到了1%。这一结果表明，具有较高公司价值的样本公司具有较低的长期负债比例，意味着使用了较多短期债务融资的公司具有较高的市场价值。同样的结果在以长期借款比例来衡量公司债务期限结构的方差分析中也可得到，且在以其他指标(如Tobin80、Tobin70、Proxy_Tobin)衡量公司价值的情况下，结论同样成立(见表5)。 (四)OLS多元回归分析结果① 根据经验模型(2)和模型(3)进行全样本的OLS多元回归分析，回归结果如表6所示。从表6可知，所有回归模型的F统计量都在1%水平下显著，且调整后的R2从0.3074到0.5239，这表明模型的整体拟合效果良好并具有较高的模型解释能力。而所有模型的方差膨胀因子从2.99到4.02，表明模型的多重共线性问题并不严重，回归结果具有较高的有效性。 从模型Ⅱ和Ⅴ的结果可知，在不引入公司特征等控制变量的情况下，无论是以长期债务比例还是长期借款比例来衡量的公司债务期限结构，都与公司价值在1%水平下显著负相关。而当把公司特征作为控制变量引入回归模型后，分析结果却显示债务期限结构与公司价值的线性关系并不具有统计显著性(见表6中的模型III和IV)。我们认为，这主要是债务期限结构变量与公司特征变量高度线性相关所导致的结果。有鉴于此，在引入公司特征等控制变量的同时，还引入了控制变量与解释变量(债务期限结构)的交互项，回归分析结果如表6中的模型Ⅳ和Ⅶ。结果发现，无论是以长期债务比例还是长期借款比例来衡量的债务期限结构都与公司价值显著负相关，且显著水平都达到了1%。而从交互项的分析结果可知，ROA•DM1、ROA•DM2的系数都在1%水平下显著为正，这表明当公司的盈利能力提高时，债务期限结构与公司价值的负相关性会减弱。然而，从总体上看，债务期限与公司价值仍然显著负相关，假设1得到经验支持。 上述的分析已经证实了债务期限结构与公司价值的负相关关系，但债务期限短期化有利于提高公司价值的内在机理是否为短期债务有利于降低管理者的成本呢?既然债务期限短期化通过降低管理者的成本，提高了公司的价值，那么，短期债务的使用在那些具有更严重问题的公司中比在那些问题比较轻的公司中，更利于提高公司的价值，即债务期限与公司价值的负向关系在问题更严重的公司中将更显著。基于这一分析，将样本公司根据问题严重程度不同分为两个子样本:“高成本公司”和“低成本公司”，并分别进行回归分析。 借鉴Jensen(1986)和前人的度量方法，利用自由现金流量来度量公司潜在问题的严重程度。Jensen(1986)的研究指出，具有更多自由现金流量的公司将很可能导致更高的成本，因为管理者会利用这些超额的自由现金流量来谋取私人收益。而公司自由现金流量的计量则借鉴了Richardson(2006)的度量方法。表7为公司当年期望新增投资水平的预测模型分析结果。预测出公司当年的期望新增投资水平后，进而公司的自由现金流量就等于(经营活动的净现金流量+研发费用－折旧与摊销－当年的期望新增投资)/总资产。根据得到的自由现金流量水平(FCF)，把总样本分为“高FCF”和“低FCF”的两个子样本，并分别进行OLS多元回归分析，结果如表8所示。从表8可知，所有回归模型的F统计量都在1%水平下显著，且调整后的R2从0.4880到0.6019。这些结果表明，模型的整体拟合效果良好并具有较高的模型解释能力。而所有模型的方差膨胀因子从2.53到4.42，表明模型的多重共线性问题并不严重，回归结果具有较高的有效性。从表8中模型1和模型2的回归分析结果可知，无论是在“高FCF”子样本，还是在“低FCF”子样本，以长期债务比例衡量的公司债务期限结构与公司价值都在1%水平显著负相关，但可以发现，“高FCF”子样本下债务期限结构变量的回归系数为－0.74，明显小于“低FCF”子样本下债务期限结构的回归系数－0.59。因此，从回归系数的大小和符号可以得到，在“高FCF”子样本中，债务期限结构对公司价值的影响更大，即在具有更严重成本的子样本公司中，公司价值与债务期限的负相关关系更明显。因而假设2得到检验通过。同样的结论，也可以从以长期借款比例来衡量公司债务期限结构的回归分析中得到，结果如表8中模型3和模型4所示，在此不再赘述。#p#分页标题#e# 五、结论及启示 在传统的理论框架下，以中国深沪两市仅发行A股的非金融类上市公司2001～2005年的数据为研究样本，本文实证检验了债务期限结构对公司价值的影响关系及其内在机理。研究结果表明，公司价值与债务期限显著负相关，且这种负相关性在具有更严重的成本的公司中更为明显。这一研究结论表明，债务期限结构确实能够影响公司价值。具体而言，债务期限的短期化或使用更多的短期债务有利于提高公司价值，其内在的机理是使用更多的短期债务能够有效降低管理者的成本。在中国国有股“一股独大”导致的所有者的实质缺位以及造成的“内部人控制”问题，一直困扰着中国上市公司治理的改革实践。在此背景下(特别是在其他各种治理机制都不能有效发挥作用的背景下)，积极利用短期债务融资契约的治理效应，有效约束管理者等“内部人”攫取私人收益的各种败德行为，不失为中国上市公司治理改革实践的一种有益尝试，而融资契约的治理效应也正是中国上市公司治理实践一直忽视的方面。