（一）文献回顾和研究假设 为何那些拥有长期投资项目的企业通常会选择一项短期债务与其匹配？信息不对称理论中的核心理论———Flannery模型和Diamond模型均认为信息不对称所导致的风险存在是重要原因之一。但两个模型的研究方式有所差异，因此也产生了不同的经验预期。1．Flannery模型。Flannery（1986）构建了一个两时期不完全信息动态博弈模型，对两类公司（一类为低风险，另一类为高风险）进行了观察。2．Diamond模型。Diamond（1991）模型假设公司质量难以直接观察，同时并不是所有的投资项目净现值都为正；债权人难以判断投资项目的净现值，但能够根据其他可观察信息判断公司最初的风险等级；由于部分投资项目净现值为负，债权人可能会拒绝在1时期后对短期债务展期，这时选择短期债务的公司会面临清算风险。3．经验研究回顾①。Ortiz-Molina和Penas（2004）使用小企业数据发现低风险公司债务期限长于高风险公司的债务期限，一定程度上验证了Diamond模型，但未能验证Flannery模型。Guedes和Opler（1996）发现投资级别的公司趋向于要么发行更短的，要么发行更长的债务，而非投资级的公司则发行中等期限的债务，这与Diamond模型产生了冲突。 国内，肖作平和李孔（2004）发现，中国上市公司的短期债务比重偏高，不能通过选择债务期限结构来降低伴随自由现金流量的成本；信息不对称与债务期限呈负相关，但不显著；肖作平（2005）进一步研究发现，公司质量的好坏、信息不对称程度以及盈余波动性对债务期限结构的选择没有显著影响。 （二）研究设计 1．样本选择。研究样本主要来源于1997~2005年沪市A股上市公司的财务数据。1997年后，国家开始对债券市场进行严格管制，本研究将这一年作为样本数据的时间起点。本研究剔除了样本公司中只发行B股和H股以及金融类公司，样本公司的长期债务数据必须大于零，最终得到3060个样本。财务数据和市场数据均来自CCER中国证券市场数据库。 2．研究模型和变量设计。以下面的回归模型为基础验证理论模型：ln（1+DM）=α+β1×AI+γ2×RISK2+γ3×RISK3+γ4×RISK4+δ2×AI×RISK2+δ3×AI×RISK3+δ4×AI×RISK4+SIZE+ε（1）被解释变量是1+DM的自然对数，DM为长期银行借款占债务总额的比例，其中长期银行借款为新发行债券，未直接对DM取对数是为了避免方程左端小于零；变量AI用来度量信息不对称的程度，公司成长性②较好地代表了公司管理层的信息优势，高成长潜力的公司由于其面临的投资机会多和未来收益的不确定性大，管理层的信息优势明显，这时信息不对称程度就大，当公司成长性值大于样本均值时，说明该公司信息不对称程度较高，AI取“0”，否则取“1”。从RISK1到RISK4表示公司长期银行借款的风险等级从最安全（RISK1）到最危机（RISK4）的虚拟变量，公司信用风险评级为AAA时，RISK1取“1”，评级为AA或A时，RISK2取“1”，评级为BBB时RISK3取“1”，评级为BB或B时，RISK4取“1”。风险等级的划分标准采用吴世农和卢贤义（2001）上市公司财务困境的Fish-er二类线性判定模型所测算的Z分值③；将RISK1视为基础风险类别。选取公司规模（SIZE）为控制变量，以验证其他因素对债务期限的影响；ε为残差项。 3．研究假设。实证检验分为两部分，在测试1中将验证在AI=0的情况下，RISK1、RISK2、RISK3和RISK4与债务期限的关系，因为信息不对称较为严重时，债务期限结构与风险等级的关系体现的更为明显。检验低风险的RISK1与中等风险的RISK2、RISK3对债务期限影响的差别时，为了验证中等风险等级债务期限建立零假设H0：γ2=0，H0：γ3=0；类似的，为便于比较高风险RISK4与中等风险的RISK2、RISK3对债务期限影响的差别，对高风险的RISK4建立零假设H0：γ4-γ2=0，H0：γ4-γ3=0。Flannery与Diamond均预测低风险公司的债务期限通常会比中等风险公司的短，因此建立选择性假设：HF，D：γ2>0④，HF，D：γ3>0。Flannery模型同时预计高风险公司债务期限要比中等风险公司的长，建立假设HF：γ4-γ2>0，HF：γ4-γ3>0；相反，Diamond模型预计相比高风险公司，中等风险公司将选择较长的债务期限，建立假设HD：γ4-γ2<0，HD：γ4-γ3<0。综上得出测试1的各项假设，如式（2）：H0：γ2=0对应HF，D：γ2>0H0：γ3=0对应HF，D：γ3>0H0：γ4-γ2=0对应HF：γ4-γ2>0或HD：γ4-γ2<0H0：γ4-γ3=0对应HF：γ4-γ3>0或HD：γ4-γ3<0在测试2中，将验证随着信息不对称程度的降低，每一风险等级的公司在两种状态下债务期限的差异。对于RISK1建立假设H0：β1=0。类似的，对RISK2有H0：β1+δ2=0，对RISK3有H0：β1+δ3=0，对RISK4有H0：β1+δ4=0⑤。同时，中等风险公司债务期限的变化与低风险公司方向相同，因此建立假设H0：δ2=0，H0：δ3=0。Flannery和Diamond预期在这一过程中的低风险公司债务期限将有较大幅度的延长，因此建立假设HF，D：β1>0。对于中等风险公司，Flannery理论模型预期其债务期限同样会随着信息不对称程度的降低而增加，但这种增长幅度比低风险公司的小，因而建立假设HF：β1+δ2>0，且δ2<0；HF：β1+δ3>0，且δ3<0。 综上，得出测试2的各项假设，如式（3）：H0：β1=0对应HF，D：β1>0；H0：β1+δ2=0并且δ2=0对应HF：β1+δ2>0且δ2<0H0：β1+δ3=0并且δ3=0对应HF：β1+δ3>0且δ3<0H0：β1+δ4=0 （三）实证分析 #p#分页标题#e# 采用逐步回归的方法将所有变量放入模型中，变量RISK3和AI×RISK4先后从模型中被剔除⑥，最终模型包含AI、RISK2、RISK4、AI×RISK2、AI×RISK3、SIZE等6个变量，模型调整的R2值为0.96，被解释变量得到了较好的解释，结果如表1所示。总体上，债务期限与信息不对称程度呈负相关，信息不对称严重时，公司更可能发行短期债务；公司规模与债务期限呈正相关关系。为检验测试1，对4个风险等级下的债务期限进行了配对样本均值的T检验，结果如表2所示。在AI=0情况下，RISK1、RISK2、RISK3、RISK4对应的DM平均值分别为0.01、0.11、0.18和0.03，可以看出，中等风险公司更多的选择长期债务。4类风险等级间的DM差异通过T检验的显著性水平均在1%，T检验效果良好。检验结果显示RISK1的DM值明显小于RISK2和RISK3的DM值，因此能够拒绝假设HF，D：γ2>0，这样同时也就拒绝了H0：γ2=0，说明与Flannery模型预测结论一致。由于RISK3的回归结果很不显著，因而无法拒绝假设H0：γ3=0及对应的HF，D：γ3>0。与中等风险公司的RISK2和RISK3相比，高风险公司的DM值呈现明显的下降趋势，说明高风险公司与中等风险公司在债务期限的选择上存在显著的差别，他们更愿意在高信息不对称环境下发行短期债务，较好的解释了Diamond模型，拒绝原假设H0：γ4-γ2=0，接受假设HD：γ4-γ2<0；拒绝原假设H0：γ4-γ3=0，接受假设HD：γ4-γ3<0。为检验测试2，对信息不对称降低过程中的债务期限进行了配对样本均值的T检验，如表3所示。AI取值从“0”到“1”的过程中，中低风险公司债务期限均有所下降，这一结果与Flannery模型和Diamond模型相冲突；由于信息不对称的降低对中低风险等级公司债务期限有显著性影响（尽管这种影响与理论预期有所偏差），T检验的显著性水平保持在1%左右，因此拒绝假设H0：β1=0、H0：β1+δ2=0且δ2=0、H0：β1+δ3=0且δ3=0和H0：β1+δ4=0。对于RISK1类公司，因结果与预期方向相反，因此拒绝假设HF，D：β1>0；从表1的回归结果可以看到，对于RISK2类公司，δ2系数为正，而β1系数为负，因此拒绝假设HF：β1+δ2>0且δ2<0；RISK3的回归结果很不显著，因此同样不能接受假设HF：β1+δ3>0且δ3<0。高风险公司（RISK4）债务期限则在信息不对称降低过程中呈现出上升趋势，T检验的显著性水平为10%，符合Flannery模型和Diamond模型的预期。 （四）结论 研究发现：第一，信息不对称对债务期限有重要影响，呈负相关关系；第二，在较高的信息不对称状态下，回归结果验证了Flannery模型关于中低风险公司的情况，即债务期限随风险等级单调递增；第三，在较高的信息不对称状态下，支持Diamond模型关于高风险公司的情况，即高风险和低风险公司发行短期债务，中等风险公司选择长期债务；第四，信息不对称程度下降后，我国中低风险上市公司的债务期限反而变得更短，这一现象与Flan-nery模型和Diamond模型预期均有冲突，只有高风险公司债务期限有所增长，符合理论预期。
