一、引言 企业债务分类方式的多样性决定了债务结构的复杂性，而不同的债务结构具有不同的财务治理效率，国外学者关于这一问题取得了丰硕的研究成果。Masulis(1983)进行的实证研究表明企业负债度在0.23～0.45区间，其与股价及企业绩效均正相关;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)进行的实证研究也表明，负债具有抑制成本、改善公司绩效的治理效应。那么，国外学者建立在较为完善的公司治理结构和发达的金融市场基础上的研究结论是否适用于我国企业呢?近几年来我国学者以我国上市公司为样本对此进行了大量实证研究，得出的结论令人失望———我国上市公司债务治理低效或无效。以往国内外学者的研究经验无疑是值得我们借鉴的，但也存在以下两个方面的不足。 (1)以往学者偏重于企业负债总体或负债期限结构治理效应的研究，对债务结构的理解不太全面。企业债务按照不同标准有多种分类方式，不同种类债务的组合构成了不同的债务结构。按照债务期限的不同，企业债务可分为流动负债(即短期负债)和长期负债，长、短期负债之间的比例关系就是债务期限结构;按照债务工具形式的不同，企业债务可分为银行借款、商业信用负债、企业债券及其他负债等，不同债务工具之间的比例关系就是债务工具结构;按照融资过程中相关信息是否公开，企业债务可分为公开债务和非公开债务，二者之间的比例关系就是债务布置结构;按照权益得到保护的次序不同，企业债务可分为优先级债务与次级债务，这两种债务之间的比例关系就是债务优先结构。由于关于债务布置结构和优先结构的数据资料不容易搜集，而关于债务期限结构和债务工具结构的数据则可以很方便地从上市公司披露的财务报告中获得，因此，本文在实证分析中，只分析债务期限结构和债务工具结构的财务治理效率。 (2)以往学者只从成本或收益角度单方面理解财务治理效率。实际上，最优的财务治理效率就是在治理成本一定的条件下实现治理收益的最大化，或在治理收益一定的条件下实现治理成本的最小化，治理成本与治理收益的结合才能全面反映财务治理效率。财务治理成本是指在一定的财务治理体系下发生的与公司财务治理活动相关的所有成本，它包括成本、激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本。由于激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本不能可靠计量，所以，只能以成本衡量财务治理成本的高低。而成本又可细分为股东与经营者之间的问题而引发的第一类股权成本、控股股东与中小股东之间的问题而引发的第二类股权成本，以及股东与债权人之间的问题而引发的负债成本。由于负债成本目前尚无法可靠计量，因此，只能以两类股权成本作为财务治理成本的替代变量。而财务治理收益实际上就是公司的经营业绩，包括会计业绩和市场业绩两个方面。本文同时从财务治理成本(包括第一类股权成本和第二类股权成本)和财务治理收益(包括会计业绩和市场业绩)两个角度衡量财务治理效率，对我国上市公司债务期限结构和工具结构的财务治理效率进行理论分析和实证检验。 二、理论分析与研究假设 1、债务期限结构的财务治理效率 Jensen＆Meckling(1976)认为，经理不拥有企业的完全产权时，外部股东与经理之间就会产生第一类股权问题，部分所有制下的公司价值就会小于完全所有制下的公司价值，二者差额即为第一类股权成本。第二类股权成本就是控股股东侵害中小股东利益的行为(即“掏空”行为)而引起的公司收益的损失或成本的增加。两类冲突总是并存的。作为委托人，外部股东必须采取措施对经理人的行为进行监控和约束，小股东必须对控股股东的行为加以制约，以使剩余损失最小，债务约束便是其中的一种重要约束手段。债务的约束作用主要体现在三个方面:一是债务契约的限制;二是潜在的破产风险约束;三是自由现金流的减少。实际上，短期债务和长期债务都因对企业经营者和控股股东具有硬约束而具有治理效应，但二者约束的侧重点有所不同。短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流的随意决定权方面(杨兴全和郑军，2004)。债务期限越短，其财务风险和财务压力就越大，对公司经营者和控股股东的约束也越大，经营者在实施机会主义行为时就会更加谨慎。同样，控股股东在“掏空”上市公司时也会再三权衡。因为在较大的财务风险之下，这种机会主义行为或者“掏空”行为很可能引发企业的财务危机进而导致企业破产，而破产对于经营者或控股股东而言带来的潜在损失是巨大的。流动负债能够抑制投资过度、资产替代等问题从而提高企业的经营绩效，这一点已经为许多学者所认同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但过多的流动负债会使企业必须不断偿还到期债务，可用于投资的资金减少，因而容易导致投资不足，而投资不足必然会损害公司未来的盈利能力和经营绩效。而且，按照资产与债务期限匹配理论，流动负债主要为流动资产融通资金，长期负债主要为长期资产投资提供资金，因此，过多的流动负债意味着流动资产在资产中占较大比重，流动资产能够满足企业对流动性的要求，但其收益性却很低，影响企业的获利能力和经营业绩的提高。据此，本文提出如下假设;假设1:从债务期限结构看，流动负债比例(即流动负债占负债总额的比重)越高，债务期限短期化倾向越显著，对公司经营者和控制股东的约束越强，两类股权成本就越低，即流动负债比例与两类股权成本均负相关，但流动负债比例与公司业绩可能正相关，也可能负相关。 2、债务工具结构的财务治理效率 企业债务工具主要有银行借款、商业信用负债和企业债券等形式，其持有主体参与企业财务治理的权利要求不同，给企业带来的治理效率也不同。理论上，银行作为企业最重要的债权人，不仅有监控企业的动力，也具备监控企业的条件。与其他债务工具形式相比，银行借款的治理效应是最为重要、最为显著的(衣龙新，2004)。Diamond(1984)认为，金融中介(比如银行)作为存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便车问题方面有较强的优势。日本和德国公司长期实行以银行为主导、多方共同参与的财务治理模式，银行不仅是公司主要债权人，也是主要股东，银企持股关系比较稳定，银行一般直接派人到公司担任董事参与财务治理，使其剩余索取权和剩余控制权得以更好地匹配，有利于企业的稳定经营和长远发展。但在我国，银行的积极治理效应并未得到有效发挥，国有商业银行总体上在公司治理中的角色是消极和不明确的，主要有两个方面的原因:一是从债务的性质上看，国有商业银行和国有企业产权的同质性使银企双方债权人和债务人的实质区别变得模糊，银企之间是一种虚拟的债权债务关系，而不是真正意义上的单纯靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系。事实上，大部分银行借款都是由政府通过行政程序决定的，而非银企协商的结果，从这个意义上说，国有控股上市公司从国有商业银行举借的债务更像是一种权益而非负债。破产对于企业来说不但不是威胁，反而成为一种逃债的工具，破产不像是在执行原来的债务合同，而更像一个有关新债务合同的讨价还价程序(张维迎，1999);二是银行缺乏参与企业财务治理的法律支持。现行的《商业银行法》和《证券法》禁止国有商业银行持有其他公司的股票，导致了债权人和股东的分离，一定程度上削弱了商业银行在财务治理中的作用(衣龙新，2004)。#p#分页标题#e# 我国《国有企业破产法》将债权人排除在破产程序之外，债权人权利得不到应有保障，负债的相机治理机制不能发挥应有的作用。由于银行贷款存在软约束问题，银行作为企业的债权人不能有效约束经营者和控股股东。由此，本文提出如下假设:假设2:银行借款比例(即银行借款占负债总额的比重)越大，两类股权成本也就越高，而较高的股权成本必然导致较低的经营业绩，所以，银行借款比例与两类股权成本正相关，与公司经营业绩负相关。作为一种自然性负债筹资方式，商业信用负债完全凭借企业信用，而无任何抵押或担保，其债权人一般是企业的供应商或客户，他们很少参与企业经营活动和财务治理。但是，如果企业经常蓄意拖延付款、无力偿付货款或延期交货，会对企业信用和形象产生非常不良的影响，这对企业长远发展非常不利，商业信用负债事实上对企业经营者和控股股东的潜在约束较强，能够发挥积极的财务治理效应。因此，本文提出如下假设:假设3:商业信用负债比例(即商业信用负债占负债总额的比重)与两类股权成本负相关，而与企业业绩正相关。 企业债券的债权人数目众多，在监控企业方面存在搭便车问题，但当企业提出策略性违约，要求债权人豁免部分债务时，众多的债权人无法达成一致意见而使企业策略性违约无法得逞，事实上，企业也无法将众多债权人集中在一起进行债务重组谈判。所以，企业债券到期必须偿还，否则企业要面临巨大的破产风险，其控制权转移的相机治理机制约束效应非常显著。但由于多头监管、行政性审批等制度性原因，我国企业债券市场发展严重滞后，2009年政府信用和准政府信用债券大约占债券总量的90%，而以纯商业信用为基础的企业债券的总量占比只有10.2%。企业债券市场发展的严重滞后极大的限制了我国上市公司利用企业债券进行负债融资，企业债券在我国上市公司负债总额中所占比例极低，这使得其在公司财务治理中应有的硬性约束效应无法得以发挥。据此，本文提出如下假设假设4:企业债券比例(即应付债券占负债总额的比重)与两类股权成本以及企业业绩之间均不存在显著的相关关系。 三、研究设计 1、样本选择 本文选取2006～2008年在沪深股市进行交易的所有A股上市公司为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除:一是剔除金融和保险行业的上市公司;二是剔除发行H股的上市公司样本;三是剔除被PT和ST的公司和研究期间内相关数据缺失的公司。经过上述样本剔除后，最后得到有效样本共3372个，其中，2006～2008年依次为1032个、1151个和1189个。本文所使用的数据全部来源于wind资讯数据库。数据处理软件为SPSS17.0。 2、变量定义 (1)关于因变量的说明。本文研究的因变量共有四个:一是FKAC，代表第一类股权成本。我们借鉴Ang、Cole＆Lin(1998)的做法，用经营费用率=(管理费用+营业费用)/主营业务收入来计量第一类股权成本，因为经营费用率能够较好地衡量经营者对包括额外消费和其他成本在内的经营费用的控制效率，而且计算该指标的数据容易获得;二是SKAC，代表第二类股权成本。对于第二类股权成本的计量问题，目前国内外还没有相关研究可供借鉴，笔者尝试用第一大股东对上市公司资金的净占用率这一指标来近似地衡量第二类股权成本，因为控股股东对上市公司的资金占用是其“掏空”行为的主要表现形式之一，虽然“掏空”行为还有许多其他表现形式，如侵占上市公司发展机会、直接偷盗等，但这些行为表现的相关数据在获取上有很大局限性，很难搜集。因此，只能选择相关数据容易搜集的第一大股东对上市公司资金的净占用率来计量第二类股权成本，第一大股东对上市公司资金的净占用率=第一大股东净占用上市公司资金/上市公司总资产，其中，第一大股东净占用上市公司资金=第一大股东占用上市公司资金—上市公司占用第一大股东资金=(应收账款+预付账款+其他应收款)—(应付账款+预收账款+其他应付款);三是ZYJL，代表主营净资产利润率。本文以主营净资产利润率作为公司会计业绩的替代变量。衡量公司会计业绩的财务指标有很多，如净利润、息税前利润、每股收益、净资产收益率、总资产收益率、销售利润率等。但上述财务指标都是以净利润为基础计算而来的，而净利润是在主营业务利润的基础上，加上投资收益、其他业务利润和营业外收支净额，再扣除所得税后形成的。其中的投资收益和其他业务利润很容易被人为操纵，因此，包含净利润的财务指标被操纵的概率很大，不能反映上市公司真实的会计业绩。相比之下，主营业务利润被操纵的难度较大，能够比较真实地反映公司的会计业绩，所以，本文以主营净资产利润率衡量上市公司的会计业绩;四是TQ，代表企业价值。作为公司市场业绩的替代变量。计算TQ时，将每股净资产近似为非流通股市价来计算非流通股市值。 (2)关于解释变量和控制变量的说明。本文研究的解释变量有四个:LFB代表流动负债在负债总额中的比例，用来反映债务期限结构;YJB、SFB和GZB分别代表银行借款、商业信用负债和企业债券在负债总额中的比例，它们反映了债务工具结构。另外，本文还选取了如下控制变量:公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、行业虚拟变量(IND)以及年度虚拟变量(YEAR)，它们分别用来控制企业规模、总体负债水平、行业和年度对企业财务治理效率的影响。有关变量的定义和计量说明如表1所示。3、模型设计根据研究假设，本文构建了如下回归模型来检验上市公司债务结构对财务治理效率的影响，其中，Yi为财务治理效率变量: 四、实证分析结果 1、描述性统计分析 从表2可以看出，我国上市公司流动负债在负债总额中所占比例的均值高达85.60%，这说明我国上市公司负债的短期化倾向十分严重。银行借款在负债总额中所占比重的均值约为40.83%，说明我国上市公司在负债融资中对银行借款的依赖性较大，银行贷款是上市公司的重要资金来源之一。商业信用负债在负债总额中所占比重的均值约为35.08%，表明商业信用融资在上市公司负债融资中占有重要地位。公司债券在负债总额中的比重均值仅为0.38%，这一比重过低，是我国上市公司债务结构的重大缺陷之一，十分不利于负债治理机制作用的发挥。#p#分页标题#e# 2、多元回归分析结果 多元回归分析结果如表3所示，表3的回归结果表明: (1)LFB与FKAC不存在显著关系，而与SKAC在1%的水平上显著负相关，与假设1不完全一致;LFB与ZYJL不存在显著关系，而与TQ在10%的水平上显著正相关。这说明我国上市公司较高的流动负债并未充分发挥其应有的财务治理效应，在约束控股股东对中小股东的利益侵害和提升市场业绩方面效果明显，但却不能有效约束公司经营者，抑制其机会主义行为，降低第一类股权成本，提高公司会计业绩。究其原因，主要是因为我国上市公司普遍存在“借新债、还旧债”、“短期负债长期占用”的情况，长、短期负债之间实质上的无差别性使得短期负债的相机治理作用失去效果(童盼，2006)。 (2)YJB与FKAC存在不显著的负相关关系，与SKAC在1%的水平上显著正相关，与ZYJL和TQ均显著负相关。实证研究结果虽然与预期假设不完全一致，却证实了银行借款软约束问题的确存在，YJB与FKAC存在不显著的负相关关系说明银行作为债权人并未对上市公司的经营者进行有效的监督和约束，银行借款的相机治理作用并未得以发挥。同时，YJB与SKAC在1%的水平上显著正相关，与ZYJL和TQ均显著负相关，说明银行也不能有效约束公司控股股东的“侵权”行为，银行借款的比例越高，控股股东对中小股东的利益侵害行为越严重，第二类股权成本就越高，公司投资不足、投资过度和资产替代等问题就越严重，公司绩效(包括会计业绩和市场业绩)也就越低。 (3)SFB与FKAC和SKAC分别在10%和1%的水平上显著负相关，与ZYJL在10%的水平上显著正相关，这些都支持了假设3，但与TQ在1%的水平上显著负相关，与假设3相反。这说明商业信用负债对企业经营者和控股股东的潜在约束确实较强，能够抑制他们的机会主义行为，降低两类股权成本，提高公司的会计业绩，商业信用负债总体上能够发挥积极的财务治理效应。但SFB与TQ显著负相关，与预期假设不一致，这可能是因为商业信用负债通常产生自关联企业之间的关联交易，控股股东常常利用关联交易转移上市公司资金从而损害广大中小股东的利益，所以，在我国股市中，商业信用负债较多通常使投资者联想到利用关联交易“掏空”上市公司的行为，因而被当作是负面信息，进而对公司股票价格和企业价值产生负面影响。 (4)GZB与FKAC、SKAC、ZYJL以及TQ均不存在显著的相关关系，印证了预期假设。说明我国上市公司的公司债券比例过低，使得其在公司财务治理中应有的硬性约束效应无法得以发挥。 (5)控制变量SIZE与两类股权成本均显著负相关。这说明公司规模越大，其经营管理越规范，股权成本也就越低;公司规模与公司的会计业绩ZYJL基本无关，而与市场业绩TQ在1%的水平上显著负相关，这可能是由于我国股市中的投资者常常将小规模公司作为炒作题材所致。LEV与FKAC显著正相关，而与SKAC显著负相关，说明在我国上市公司中，负债的软约束使得其不能有效约束公司的经营者，但对于控股股东却具有很强的约束力，因为负债越高，财务风险就越大，此时控股股东的“掏空”行为很可能引发企业的财务危机进而导致企业破产，而破产对于控股股东来说带来的潜在损失是巨大的，因此，高负债使得控股股东在“掏空”上市公司时会再三权衡，从而抑制其“掏空”行为，降低第二类股权成本;LEV与ZYJL显著负相关，可能是由于负债不能够有效约束经营者，抑制其机会主义行为，不能激励经营者努力改善经营管理以提高公司会计业绩;LEV与TQ显著负相关，这可能是因为在我国资本市场中，“无债一身轻”的理念深入人心，投资者常常将高负债视为一种负面信息，认为高负债可能暗含着企业经营管理不善、甚至破产的风险，从而致使资产负债率与公司价值负相关。 五、相关政策建议 实证研究结果表明，不同种类的债务其财务治理效应不尽相同。我们可以通过调整和优化我国上市公司的债务结构来提高其财务治理效率，具体措施有:第一，适当降低流动负债在负债总额中的比例，努力寻求一种长、短期合理均衡搭配的债务期限结构，使长、短期债务优势互补，最大限度地发挥长、短期负债在公司财务治理中的积极作用;第二，积极探索适合我国企业治理结构特点的银企控制权配置模式。我国企业资本结构与日德企业有相似之处，即资产负债率较高，股权高度集中，因此，我国银企控制权配置模式应向日德模式靠近，但也要发挥英美模式的优点。具体来说，对资产负债率适中的企业，采用相机治理机制;对资产负债率很高的企业可借鉴日本的主银行制，建立股权和债权的共同治理模式，在企业董事会和监事会吸纳银行等债权人代表，对企业进行事中监控，防止企业以改组、破产等方式逃废高额债务，以确保债权人资金的安全;第三，积极发展公司债市场，建立一个常态化、规范化并且规模至少等同于目前股票市场总市值的公司债市场，使公司债券的财务治理效应得以充分发挥;第四，进一步深化企业和银行的改革，改变企业与银行产权结构单一的现状，通过产权结构的多元化，逐步降低银企产权的同质性程度，逐步加强银行对企业的监控和约束，以充分发挥银行借款的相机治理作用;第五，完善《破产法》、《合同法》、《贷款通则》等相关法律法规，完善债权人保护机制。