汽车产业作为制造业支柱产业，对于一国经济现代化进程具有特殊重要的意义。由于该产业本身的经济贡献及其对诸多关联产业的重要影响，其发展态势对国民经济健康发展产生较大影响。近年来，得益于国家汽车生产和消费政策支持，我国汽车制造业焕发蓬勃活力，产销量保持高速增长（年均20%以上），以致在受到2008年国际金融危机冲击情况下，我国汽车产业成长仍逆势上扬，到2010年，其产销量已位居世界前列。汽车制造业因其产品价值较大、技术研发投入高、产品开发周期相对较长，因而企业经营过程对资本投入需求强度较高。汽车产业这一属性决定其在资本结构尤其是债务融资结构上具有鲜明特征，由此形成的融资结构特征亦必对企业经营风险和绩效产生深刻影响。已有研究中关于债务融资与公司绩效关系仍然存在较大争议，概括起来有“无关论”[1][2][3]、“正向影响论”[4][5][6][7][8][9][10]、“负向影响论”[11][12][13][14]、“倒U型关系论”[15]等观点。在此，以我国汽车制造业上市公司为研究对象，采取统计对比分析方法，从水平和结构角度分析我国汽车制造业资本结构中的债务融资特征及其对企业绩效的影响。 一、汽车制造业上市公司债务融资水平与结构特征 （一）汽车制造业上市公司债务融资总体状况 资产负债率是衡量上市公司债务融资水平及结构的重要指标。按债务期限长短将公司债务融资分为流动负债和长期负债，一般来说，流动负债是指债务期限小于一年（含一年）的负债，长期负债是指债务偿还期限在一年以上的负债。相关指标计算公式如表1所示，其中所有指标均以账面价值计算。使用CSMAR（国泰安）数据库中2001～2009年的汽车制造业上市公司数据为样本，样本中剔除了财务状况异常的上市公司（ST和*ST）及数据缺失的上市公司。根据2001～2009年我国汽车制造业上市公司的552个样本数据（见表2）显示，我国汽车制造业上市公司9年的资产负债率（即总负债与总资产的比例）平均为50.24%，流动负债占总负债的比例平均为88.54%，长期负债占总负债的比例平均为11.46%。从表2可以看出，在我国汽车制造业上市公司债务融资中占据绝对主导地位的是流动负债，而长期负债则占极小比重，这反映出我国汽车制造业上市公司严重偏好于期限较短、流动性强的流动负债或短期负债。从2001～2009年我国汽车制造业上市公司资产负债率的变化趋势看，汽车制造业上市公司资产负债率由2001年45.55%上升到2009年的53.39%，虽然在2007年其资产负债率有所下降，但从总体上来看，资产负债率仍有不断上升的趋势（见图一，下页）。同时，从图二（下页）还可以看到，流动负债比率波动较大（近期呈下降趋势），而长期负债比率则较平稳（近期呈上升趋势）。在负债总额中，流动负债从2001年到2003年逐渐增加；在2003年，汽车制造业上市的流动负债比率达到最大值90.05%；2005年后，汽车制造业上市公司的流动负债比率开始逐渐下降；后稍有上升，但在2009年又大幅下降到最低值86.03%。汽车制造业上市公司长期负债水平则相对波动较小，2003年后基本呈平稳状态，2009年有较大幅度增长。对于这一统计特征的可能解释是：我国汽车制造业上市公司开始逐渐重视其债务融资结构，注意到了流动负债过大给企业带来现金流压力及可能导致的风险，开始逐步调整其债务融资结构，以使其债务融资结构更加均衡。 （二）汽车制造业上市公司债务融资水平及结构特征 为更好地认识我国汽车制造业上市公司债务融资总体状况及其特征，将2001～2009年全国非金融类上市公司作为参照。通过比较分析观察我国汽车制造业上市公司与全国非金融类上市公司在债务融资结构上的差异，其中全国非金融类上市公司剔除了财务状况异常（ST和*ST）、数据缺失及数据异常的上市公司。从表3及图三（下页）可以清晰看到，我国汽车制造业上市公司资产负债率水平比全国非金融类上市公司的资产负债率水平高；2001～2007年我国汽车制造业上市公司资产负债率变化趋势与全国非金融类上市公司资产负债率变化趋势趋于一致，均为上升趋势；在2007年有所下降后，我国汽车制造业上市公司资产负债率随后仍保持着上升趋势，而全国非金融类上市公司资产负债率则在2006年达到最大值后，开始呈现下降趋势。关于债务融资结构，从图四（下页，左边纵坐标为流动负债比率值，右边纵坐标为长期负债比率值）可以发现，与全国非金融类上市公司相比，我国汽车制造业上市公司债务融资中流动负债比重高于全国平均水平，而长期负债比重则低于全国平均水平。综合上述统计结果，我国汽车制造业上市公司债务融资结构中流动负债占总负债比例过高，而长期负债占总负债比例过低，我国汽车制造业上市公司债务融资结构不够合理。 综上所述，我国汽车制造业上市公司整体债务融资水平偏高，其中较大部分是通过短期负债或流动负债来实现的。但其流动负债占总负债比重呈下降的趋势（见图二）反映出短期负债比重过高的情况有所改观，汽车制造业上市公司债务融资结构正在趋向均衡化的积极态势。同时，我国汽车制造业上市公司长期负债水平较低，企业未能充分通过长期负债进行融资，但该指标有逐渐上升趋势，这也反映出此种情况有所改善。 二、汽车制造业上市公司债务融资与公司绩效关系 参照国家财政部颁布的企业绩效评价体系，从上市公司的盈利能力、营运能力及股本扩张能力三方面考察我国汽车制造业上市公司绩效，具体绩效指标见表4。对我国汽车制造业上市公司2001～2009年财务数据进行分类统计，从我国汽车制造业上市公司盈利能力、营运能力及股本扩张能力与公司债务融资水平之间的关系进行描述分析。 （一）盈利能力与债务融资关系 表5（下页）统计结果显示，汽车制造业上市公司在2001～2009年年平均营业利润率、销售净利率及净资产收益率整体呈上升趋势，尤其是在2005年后，盈利能力指标有明显的上升趋势。但2008年由于受全球金融危机影响，盈利能力水平出现回落。在国家政策支持及全球汽车产业格局发生产销重心加速向新兴工业化国家转移的趋势下，2008年后我国汽车制造业上市公司各项盈利能力指标开始回升。从图五（下页，左边纵坐标为盈利能力数值，右边纵坐标为资产负债比率值）看出，我国汽车制造业上市公司资产负债水平与其公司盈利能力变化趋势基本趋同。随着我国汽车制造业上市公司资产负债水平提高，公司营业利润率、销售净利率及净资产收益率等盈利能力指标也在逐渐上升，公司负债的激励效应成为这种协同趋势的可能解释。另外，在图六（下页，左边纵坐标为盈利能力数值，右边纵坐标为长期负债比率值）中，长期负债比率与公司的盈利能力在2003年后其变化趋势也基本趋于一致。#p#分页标题#e# （二）营运能力与债务融资关系 从表6（下页）可以看出，样本公司2001～2009年年平均应收账款周转率有明显上升趋势，且在2006年后有较大幅度提升，这从一个侧面反映了全球汽车产业格局的转变和国家政策扶持的效应显现。另一方面，从样本公司2001～2009年年平均存货周转率的趋势中可以看出，整体上样本公司年平均存货周转率呈上升趋势，但在2007年出现最低值，并在2007年后又缓慢上升。这说明，整体上我国汽车制造业上市公司的营运能力较强，但仍有需要改进的地方。从图七（下页，左边纵坐标为营运能力数值，右边纵坐标为资产负债比率值）可以看出，我国汽车制造业上市公司资产负债水平与其公司营运能力变化趋势基本趋同。随着我国汽车制造业上市公司资产负债水平提高，公司应收账款周转率及存货周转率也在逐渐上升，尤其是在2007年后，汽车制造业上市公司应收账款周转率及存货周转率有了较大提升，除了得益于国家相关扶持政策外，也一定程度上反映了公司负债融资治理效应。另外，图八（下页，左边纵坐标为盈利能力数值，右边纵坐标为长期负债比率值）中，长期负债比率与公司营运能力指标并未像资产负债率那样表现出完全趋于一致，而是呈现某种相反变化趋势（尽管从2008～2009年表现出一致的变化趋势）。这反映我国汽车制造业上市公司长期负债率较长时期处于较低水平，未对企业营运能力改善产生显著影响。 （三）股本扩张能力指标与债务融资关系 从表7（下页）可以看出，样本上市公司年平均每股净资产基本保持平稳，并有上升趋势；年平均每股公积金振动幅度也较平稳，有下降趋势；年平均每股收益也大致保持平稳上升趋势。这反映出我国汽车制造业上市公司股本扩张能力还较弱，有待进一步提升。在图九（下页，左边纵坐标为股本扩张能力数值，右边纵坐标为资产负债比率值）中，汽车制造业上市公司资产负债水平与其公司股本扩张能力指标在2003~2008年，两者之间的变化趋势相反；而在2008年后，两者变化趋势趋于一致。另外，在图十（下页，左边纵坐标为股本扩张能力数值，右边纵坐标为长期负债比率值）中，长期负债比率与公司股本扩张能力基本呈一致的变化趋势。这也反映出2008年后我国汽车制造业上市公司长期负债率对公司股本扩张能力开始产生一定促进作用，从而有利于公司成长性潜力的提升。 三、讨论及启示 债务融资比重与产业固有属性存在较强的关联。汽车制造业属于资本密集型、技术密集型产业，产品制造和研发过程均需有大量资本投入需求，其债务融资水平（资产负债率）高于一般产业也是较为正常的状态（杨喜月，冯颖，2011）。由于我国资本市场建设仍然不完善，直接融资门槛较高，企业融资渠道单一，致使企业依赖于银行贷款这一间接融资渠道。然而，我国汽车制造业上市公司及借贷银行的主体均为国有资本主导，从产业战略和资本所有权本位出发，银行更倾向于将资金借给这些国有资本主导的企业。同时，也正因为这一状态的存在，这些企业相对更不担心“无法还贷造成的破产清算后果”，我国汽车制造业上市公司债务融资软约束由此形成。 关于我国汽车制造业上市公司债务融资与经营绩效关系，公司盈利能力、营运能力以及股本扩张能力有逐年提升的趋势（除2008年受金融危机的较大影响外），统计结果显示了公司债务融资对公司绩效走势的正向协同趋势。对于企业经营绩效而言，债务融资具有合法避税效应、降低成本和改善公司治理作用以及在高成长阶段对企业积累利润的推动作用。但已有研究认为，由于高成长企业比低成长企业具有更多的融资选择，因此高成长企业的债务融资水平应当是下降的[16]，同时高成长性企业的负债水平越高对公司绩效越具有负面影响[17]。 从债务期限结构（长期资产负债率）变化趋势与公司营运能力变化趋势来看，债务期限结构与公司营运能力存在负向趋势。而长期负债比率与公司股本扩张能力基本呈正向一致的变化趋势。对此，可能的解释是，我国汽车制造业上市公司在激烈竞争的条件下，普遍存在采取激进式负债营销方式以推动经营规模的扩张，日渐积累的低水平同质化产品竞争以及赊销等方式的使用，使得企业资金周转出现困难。但该行业目前在我国毕竟处于高成长阶段，债务融资推动企业利润积累的结果，加强了企业成长的潜力，这反映在前述“负债率与股本扩张能力的协同趋势”上。基于上述分析，提出以下对策建议： 第一，对于政府而言，应该尽快推动完善资本市场建设，拓宽企业融资渠道，以使企业具备优化融资结构的环境条件。应大力发展企业债券市场，作为资本市场重要组成部分的企业债券市场目前在我国发展还较滞后。应推动企业债券市场的利率市场化程度、流通体系建设和建立规范债券市场中介机构。为汽车制造业上市公司多元化融资结构的形成创造条件，企业可以借此选择平衡“破产风险”与“增加收益”之间的合理结构。 第二，应进一步推动资本市场法律体系建设，促进保护投资者利益和企业资本权益人对企业激励约束作用的发挥。推动国有股减持的进一步实施，为民营资本参与汽车制造业提供便利，也有利于多元化投融资主体格局的形成，进而改善企业治理绩效。这一举措的实施对于降低目前偏高的企业债务融资水平也具有积极的作用。 第三，可以相机推动银行等金融机构入股汽车制造业。一方面可以为降低企业资产负债率提供投资支持，另一方面也可以为提高长期债务融资比重创造条件，同时可以借金融机构的介入强化债务融资的监督激励机制。 第四，对于汽车制造业上市公司债务融资结构而言，企业应适当降低债务融资水平以降低市场变化下出现破产清算的危险。在债务融资结构中，应降低相对畸高的短期债务融资水平，提高长期债务融资比重，扭转激进的经营策略，发挥长期债务融资在支持研发、增强治理效果方面的作用。藉此，一方面减低破产风险，另一方面为企业长期发展蓄养潜力。 #p#分页标题#e#
