汇率传导弹性一直是国际经济学的重要研究对象，国内外对此方面有过大量的研究，研究内容也非常广泛，从汇率传导弹性的不同国家、行业估计到汇率传导弹性对政策制定的意义(如货币政策、汇率制度选择和冲击的国际间传导等)，具体相关综述可参见Menon(1995)等论述。［1］在众多研究中，汇率传导弹性的稳定性和变化是许多学者关注的一个重要方面，如在最近的很多论述研究中，一些学者(Campa和Goldberg，2002;Bailliu和Fujii，2004等)指出工业化国家的汇率传导弹性有下降的趋势，进口价格和消费者价格对汇率变动的反应程度正在降低。［2］［3］但是Bouakez和Rebei(2008)则发现加拿大的进口汇率传导弹性比较稳定。［4］Otanietal(2006)对日本进口汇率传导弹性估计后发现90年代以后大部分行业的汇率传导弹性同80年代相比有明显下降，其中下降幅度最大的是初级产品，不同行业之间有很大的差异。［5］ 上述这些研究为我们理解汇率传导弹性的变化提供了很多借鉴，但是这些研究一般把时间段都放在20世纪末，没有及时反映最近的汇率传导弹性的变化情况，尤其是在金融危机爆发以后汇率传导弹性的变化状况，本文利用日本最新的数据，希望对此做出一些探索。本文的研究具有两方面的意义，一是填补目前学术界关于金融危机对汇率传导弹性影响研究的空白，加深对汇率传导弹性稳定性的理解;二是有助于加深对金融危机期间贸易商定价和承担汇率风险行为的理解，尤其是不同行业之间的差异性。在论文结构上，本文包括4个部分，第一部分回顾日本金融危机前后的进口和汇率变化状况;第二部分估计和观察日本各行业进口汇率传导弹性的长期趋势;第三部分检验金融危机对汇率传导弹性的影响;第四部分对计量结果进行解释，并得到论文结论。 一、金融危机后的日本进口状况变化 金融危机被称为是仅次于“大萧条”的又一次需求冲击，面对快速下滑的市场需求，生产商和出口商可能会调整在正常时期的定价行为，通过直接降价的方式来维持市场份额，另外一种方式可能是通过自己承担更多汇率风险的方式来维持价格的稳定性，间接维持市场份额。因此，在金融危机期间企业对市场定价能力有可能同危机前相比会有所下降，出口商在面对汇率波动风险时更多的采取自我承担的方式，避免在需求不足情况下的价格波动行为，从而使得进口商获得更大的定价权，那么事实是否如此呢，是不是所有的行业表现都差不多呢?首先看一下日本进口价格的变动，图1反映了2008年8月前后日本主要进口行业以日元标价的进口价格变化图，从中可以看到各个行业价格在2008年8月后出现了明显的分化，纺织、一般机械、运输设备、精密仪器行业的实际出口价格基本上没有下降，有些反而出现了上升;但是其他的行业，包括全部产品都出现了不同程度的下降，尤其是化学、石化煤炭和食品行业在金融危机爆发后出现了进口价格剧烈的下滑，这表明日本进口产品中不同行业面对金融危机时的价格调整方式是完全不同的，一些行业具有很强的维持价格的能力，但是很多行业则对价格进行大幅调整。 二、日本的汇率传导弹性的历史估计和长期趋势 在研究汇率传导时一般的微观理论基础是Marston(1990)的对市场定价理论(pricingtomarket，PTM)，认为具有市场实力的企业可以在分割的市场上实行价格歧视，由汇率变动引致的成本可以通过加成调整行为来影响企业出口价格，不过该理论假定出口商以购买者货币(当地货币)定价(Local－currencypricing，LCP)。［6］ObstfeldandRogoff(1995)通过Redux模型开创的“新开放宏观经济学”虽然更加偏向宏观方面因素的解释，关注名义价格粘性［7］以及BettsandDevereux(2000)等的拓展，将工资粘性、非贸易品、不同货币定价、不完全金融市场等微观理论融入模型，［8］但是Redux模型假定生产商货币定价(Producercurrencypricing，PCP)，BettsandDevereux(2000)等的拓展则是假定LCP，由于这些理论基础都是基于LCP和PCP，所以在实证研究中学者一般使用双边汇率或名义加权汇率作为汇率的变量。但是从东亚的具体情况来看，无论是PCP还是LCP并不符合东亚贸易的事实，因为东亚国家贸易中存在着大量的美元定价，东亚国家对美国之外的国家贸易也大量使用美元，此时东亚和美国之外的国家之间的贸易既不是PCP，也不是LCP，而是VCP(Vehiclecurrencypricing)，日本也是如此，图2反映了不同年份日本从全世界和亚洲进口中货币标价的组成状况，充分说明了日本贸易中(尤其是与东亚贸易中)的美元充当“工具货币”的现实。表1则反映了不同行业中计价货币组成状况，不同行业中本币计价的份额是不同的，即在贸易中进口商实行PCP还是PTM方式在不同行业是不同的。Parsons和Sato(2008)研究表明日元对东南亚各国货币汇率的变动对日本向东南亚的出口价格没有显著影响，他们认为导致这种结果的原因正是美元在日本与东南亚贸易计价中占绝对主导地位，此时贸易加权有效汇率或双边汇率并不能合理描述贸易中实际“起作用的”汇率的变动状况，利用贸易加权有效汇率或双边汇率来进行经验分析就无法得到真正合理的结论。［9］ 因此本文不使用日元的贸易加权汇率作为汇率的变量，而使用日元计价进口价格与合约货币计价进口价格之比来表示，这样就可以获得本币对实际进口货币(生产商货币)的比率，使VCP可以转化为PCP(我们可以将此理解为:世界上其他所有国家是一个整体，使用一篮子货币来标价对日本出口，这个篮子中的货币比重就是日本进口中的各种货币比重)，从而能够利用“对市场定价理论”来进行经验研究，事实上很多学者在研究日本出口汇率传导时都采取这种方法，如Athukorala和Menon(1994)、Celglowski(2010)等，［10］［11］因此本文认为也可以使用这种方法来研究日本进口中的汇率传导。此外这样做还有个好处:可以获得不同部门的不同有效汇率水平，从而避免出现不同部门的有效汇率水平相同的情况，也不需要再重新构建每个行业的有效汇率。参考和利用Otanietal．(2006)［5］以及其他学者的方法，本文将回归方程设定为:△impt=φ0+φ1△impt－1+φ2△et+φ3△fpt+φ4△ipt+εt，其中△为差分算子;impt为日元计价的进口价格;et为汇率水平，使用日元计价进口价格与合约货币计价进口价格之比来表示，根据Otanietal．(2006)［5］和Bus-siere和Peltonen(2008)［12］的方法，本文对该变量使用国内企业产品价格指数(DomesticCorporateGoodsPriceIndex，dct)进行平减，可以获得某个基期不变价格的名义影响汇率水平，从而包含了国内价格作为竞争价格对进口价格的影响;fpt根据Campa和Goldberg(2005)［2］等通行的方法，使用neer*dc/reer来构造(neer为名义有效汇率，reer为实际有效汇率);ipt为日本工业增加，一般以此作为GDP的替代变量。数据中除了ipt来自IMF的国际金融统计外，其他数据均来源于日本银行，时间从1990年1月到2010年6月。在实际的回归过程中，由于ipt不显著，Bussiere(2007)指出:在进出口价格回归中，需求项一般都不显著，这是由于需求效应已经包括在其他变量之中。［13］因此，本文将最终的回归方程定为:△impt=φ0+φ1△impt－1+φ2△et+φ3△fpt+εt，所有的变量取对数，φ2为短期汇率传导弹性，λ=φ21－φ1为长期汇率传导弹性，表示日元对进口标价货币升值1%，将导致以日元计价的进口价格下降λ%。单位根检验表明所有数据都是I(1)的，即各个变量的一阶差分是平稳的，这样可以防止出现“伪回归现象”，回归结果表明汇率项系数是高度显著的(均在1%置信区间内)，限于篇幅不再列出。下面给出通过滚动回归方法得出的长期传导弹性系数的变化图(使用SAS9．0软件，以10年为一个窗口期)。从滚动回归图中可以看到2000年以后大部分行业的传导弹性并没有发生大的变化，很多行业(如纺织、食品、运输机械等行业)出现了比较稳定的、缓慢的下降，这和很多学者指出的很多工业化国家进口汇率传导弹性有所下降的结论是一致的，但是化学、木材、电子电气部门的传导弹性在最近几年出现了一定的上升，不过上升幅度并不是很明显。但是2008年9月以后一些行业(如全部产品、化学、木材、食品、石油煤炭等行业)的传导弹性出现明显的上升，而一般机械、运输设备和精密仪器等出现了一定幅度的下降。#p#分页标题#e# 三、金融危机改变汇率传导弹性了吗? 为了判断汇率传导弹性是否在金融危机爆发后有了变化，本文首先通过分段回归的方式，计算金融危机爆发前后两个时间段内的传导弹性，具体结果如表2所示:尽管滚动回归和分段研究表明，2000年1月至2008年8月和2008年9月至2010年6月两个时期，许多行业的汇率传导弹性确实发生了变化，但为了更准确判断2008年8月前后汇率传导弹性是否发生结构性的变化，同时也为了使计量结果更为稳健(Robustness)，本文采用邹检验(ChowTest)来判断2008年8月是否是个断点，首先构建断点期哑变量，将2008年8月以后设为1，之前设为0，再将该哑变量和每个解释变量相乘，获得一个关于哑变量的乘积项，然后对方程进行回归。具体检验结果见表3，邹检验结果和滚动回归及分段回归的结果是一致的，这进一步证明了金融危机对行业进口传导弹性有明显的影响，而且不同行业变化方向是不一样的。食品、木材、化学和电子电气产品以及全部产品的进口传导弹性有了明显的提高，这并没有说明在金融危机爆发以后，日本进口商承担了更大的汇率风险，而恰恰说明外国出口商承担了汇率变动所带来的风险，这是由于金融危机后日元汇率的单方面大幅升值，进口汇率传导弹性的上升说明日元汇率升值1%将导致日元计价的进口价格下降幅度更大，即日本进口商从汇率升值中获得的价格下降的好处更多，外国出口商则要承担价格下降的损失。但是机械类产品(包括一般机械、运输设备和精密仪器)则正好相反，金融危机的冲击并没有使出口商比以前承担更多的日元汇率升值所带来的风险，而且还使得日本进口商比危机前更多地分担汇率升值所带来的价格变动。由于石油煤炭制品的价格波动性太大，使得邹检验分析并不能确定传导弹性的结构性变化，但分段研究表明金融危机后无论是长期还是短期传导弹性都有了大幅提高，出口商也更多的承担日元升值所带来的出口价格下降的风险。从汇率传导弹性的具体数值来看，在日元升值的条件下，传导弹性增加的行业具体数值均大于1，表明日元升值1%，导致进口价格下降幅度超过1%，即意味着出口企业获得以实际货币计算的单位收入下降，出口企业完全承担了日元升值的汇率风险，进口商完全获得升值带来的好处，而机械类产品的传导弹性均小于1，表明出日元升值1%，导致进口价格下降幅度小过1%，出口企业获得以实际货币计算的单位收入有所上升，即日本进口商分担了部分日元升值的汇率风险。 此外，我们还可以发现各行业的汇率传导弹性在金融危机爆发后的变化是成直线形态，而不是缓慢变动，在2009年2月之后，汇率传导弹性保持了相对稳定的态势，有些行业出现了小幅回落，这表明汇率传导弹性水平的变化是在短时期内完成的。导致传导弹性急剧变化的原因可能包括两个，一是金融危机的冲击(包括范围和强度)对于很多贸易商来说有些出乎意料，次贷危机爆发后很多人认为只是一般性的金融危机，主要的冲击对象是金融机构，而不是一次巨大的经济危机，并伴随着急剧的实体经济和需求下降，所以很多产品价格直到2008年8月仍在上涨，但9月莱曼兄弟的破产使得全球对于次贷危机的预期发生急剧调整，很多产品价格开始大幅调整，但是到了2009年2月以后对金融危机的预期和判断比较稳定，产品的价格相对稳定，正如张明(2009)所指出:2009年春季被称为“金融海啸第二波”，以对应雷曼兄弟破产所引发的金融市场系统性危机。［14］ 不过，由于投资者预期已经显著调低，很难有打破投资者预期的意外事件发生，所以2009年春季后汇率传导弹性受价格调整行为的稳定也开始稳定下来;二是日元汇率在2008年9月开始对美元和欧元(主要的标价货币)急剧升值，到2009年2月，日元对美元大约升值了30%，对欧元大约升值了40%，如图4所示，由于美元和欧元在日本进口标价中的比重，导致日元对进口标价货币的比率也急剧升值，同时也导致了日元汇率急剧升值的预期，但2009年3月以后日元对美元和欧元的汇率有所反弹并开始稳定，使得日元对进口标价货币比率逐渐稳定下来，汇率预期也开始稳定下来，汇率的急剧变动的现状和预期也可能会导致传导弹性的急剧变化。 四、对行业差异的原因解释 为什么不同行业在面对金融危机时表现出不同的变化状况呢，尤其是机械类产品的变化方向和其他行业正好相反，本文认为主要有两个原因。一是不同的行业市场价格维持能力不同，即各个行业的需求价格弹性差异较大，一般来说机械类行业的周期比较长，短期内受到的需求冲击相对于其他行业较小，另外机械类行业产品替代产品较少，因此机械类行业的需求价格弹性比较小。Oiet．al(2004)的研究为此提供了一些佐证，他们发现日本对东亚出口的长期需求价格弹性的行业差别很大(见图5)，机械类相关行业的需求价格弹性较低，出口商的市场维持能力较强，他们虽然没有计算各行业的进口需求价格弹性，但行业特征应该相差不大。［15］ 从图1我们也可以看到，汇率传导弹性下降或者变化幅度较小的行业在遭遇金融危机冲击时，均保持实际价格的相对稳定。另外一个可能的解释是机械类行业的企业内贸易水平较高，机械类行业是日本跨国公司海外直接投资的重点行业，企业内贸易在机械类行业的贸易中比重非常高(见图6)。日本跨国公司从总体收益增加的角度出发，将企业内贸易的风险进行最佳配置，由于日本母公司具有更强的处理汇率风险的能力，海外子公司在向母公司出口时更多的使用美元或者所在国货币定价，从而将汇率风险转嫁给进口商－母公司，由母公司采取措施来控制和对冲汇率风险。在巨大的需求冲击和日元汇率单边升值两个不利影响的冲击下，海外子公司承担着巨大的经营压力，为减少汇率对子公司的价格影响，母公司倾向于保持实际的进口价格，自己承担日元升值风险，表现在进口汇率传导弹性上就是具体数值的减少。 五、结语 本文利用日本的进口数据，通过实证研究表明，作为重大需求冲击的金融危机确实给汇率传导造成了影响，但不同行业的反应是有巨大差别的，大部分行业进口传导弹性明显增加，而机械类产品的弹性则明显减少，说明大部分行业的进口商在危机后比危机前获得了更多的升值好处，出口商承担更多的汇率损失，但机械类行业的进口商从升值中获得的好处则要比危机要少，表明他们分担了部分出口商所面临的汇率损失。导致这种差异的原因可能在于不同行业的产品竞争力差异，也可能在于各个行业的贸易类型和贸易结构特点。#p#分页标题#e# 本文的研究清楚地表明不同类型的产品在金融危机期间的表现是不一样的，进行价格调整的程度和承担汇率变动风险的能力是有巨大差别的，可以说金融危机对那些资源型、劳动密集型和企业内贸易份额较小的行业冲击最大，而资本、技术密集型和企业内贸易份额较大的行业则冲击较小，这既显示了一国贸易结构对于防范汇率和需求冲击中的重要作用，同时也表明随着跨国公司在贸易中的作用越来越重要，汇率传导弹性也受到跨国公司行为的影响。
