本文作者：杨文悦 上官发清 付秋虹 单位：中国人民银行南昌中心支行 中国人民财产保险公司江西分公司
一、系统性金融风险的测度及预警研究现状
（一）我国研究现状及不足
我国对于系统性金融风险测度及预警的研究开始于20世纪80年代中期，相比国外银行业系统性风险的研究，我国的研究比较零散，且以定性研究为主。从国内近年的研究成果可以看出，系统性金融风险测度的研究主要集中在指标法及模型法两方面。如张维（2004）描述了不良资产水平、资本金水平等16个指标分布区值，并分五个区阐述系统性金融风险状况[1]。沈悦和张珍（2007）、葛志强、姜全（2011）设计了危机预警指标体系，并且借鉴国际惯例、国际金融法规和一些专家意见确定了各项指标的安全区间[2-3]。高志勇（2010）运用CAPM模型对美国银行业系统性金融风险进行了实证分析[4]。贺聪、洪昊（2011）将违约率作为一个宏观经济变量，采用逻辑回归方法构建了其与其他经济变量间的宏观审慎管理压力测试模型[5]。我国现有测度方法的困境及缺陷主要有以下几点：一是过于专注复杂模型，而随着经济现象复杂程度的加深，模型可信度也在降低，有着严格假设条件和繁杂理论结构的模型往往难以准确刻画风险的累积过程。二是受我国金融业市场化操作时间不长，缺乏如发达国家那样完善的市场数据采集渠道的影响，国内学者较难开展针对我国实际进行的研究。三是我国现有研究对预警指标体系的选择主要侧重于国内因素，对开放条件下一些重要的外部冲击考虑较少，且对预警指标的选择、各层次指标权重及风险阀值的确定、风险区间的判定多借鉴国外文献或依靠专家分析法，趋于主观。
（二）本文研究方法及思路
本文采用指标法、因子分析及ARIMA预测相结合的方式对我国系统性金融风险进行识别、测度及预测。指标法能够避免构建数理模型的复杂性及不稳定性；因子分析法更为客观准确，剔除了人为取舍指标，或主观判定指标权重等原因对综合评价效果的影响；而ARIMA对短期预测简便高效，能较准确地发现我国2012年金融风险状况。
二、系统性金融风险综合评价指标体系的构建
本文选择来自经济子系统、银行子系统、国际收支子系统及泡沫风险①四个方面的共24个指标构建我国系统性金融风险综合评价指标体系。考虑到近二十年来我国成功抵御了1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机，本文选取1995—2011年这个时间段，并对四个子系统评价指标的年度基本数据进行收集与整理。数据来源为中国统计年鉴、金融统计年鉴，中经网，WIND数据库，中国人民银行、银监会、外汇管理局、经济学家网站等。
三、我国系统性金融风险的测度及预测
（一）因子分析法测度我国系统性金融风险
首先，将评价体系中指标原始数据导入SPSS16.0，进行因子分析的适用性检验，发现原始指标抽取公共因子后共同度全部在0.74以上，说明指标间可测量共同特质较多，所选取指标适合进行因子分析。其次，本文旨在计算金融稳定指数，综合指数越大表明经济金融形势越稳定，因此本文选择对指标进行正向化———负向指标取反，适度指标将其初值与均值的差额取反。最后，确定公共因子及计算因子得分。由公共因子方差贡献率可知，7个因子对数据变异量累积解释程度高达85.59%，已提取了指标体系内涵的绝大部分信息，因此可以将这前7个因子f1~f7作为我国系统性金融风险状况的代表性因子。表2可以看到7个公共因子分别从不同方面反映了我国系统性金融风险的特征。第一因子涵盖的信息最为丰富，主要反映了短期外债/外债总额、外债总额/外汇储备、失业率、资本充足率、房地产贷款/贷款总额及证券化率6个方面风险，共解释了21.38%的系统性金融风险。将SPSS输出的7个因子f1~f7的得分按照方差贡献率为权数加权平均可以得到因子综合F的得分，由于原始数据已被正向化，因子综合得分即为系统性金融稳定指数，刻画了1995—2011年系统性金融风险的变动情况。其得分越高意味着系统性风险越小，经济金融状况越稳定；反之，得分越低意味着系统性风险越大，经济金融状况越不稳定。
（二）ARIMA法预测我国系统性金融风险
在Eviews5中对f进行一阶差分剔除趋势性因素后进行单位根检验，ADF检验统计量为-3.28，小于显著性水平为1%的临界值-2.73，即一阶差分后的f序列式平稳的。进一步进行均值检验可知，一阶差分后其均值也近似为零。因此，适合运用ARIMA模型对f序列进行预测。又由于f一阶差分无论是自相关、偏自相关都表现出拖尾的特性，考虑用ARIMA（1，1，1）对f进行建模，模型估计AR（1）及MA（1）的系数分别为0.088、0.334。因此，模型可以写为：ft-2.088ft-1+2.176ft-2-0.088ft-3=ut-0.334ut-1①表3为f序列的ARIMA（1，1，1）模型残差自相关及异方差的LM②检验结果，可以看出残差序列不存在自相关也不存在异方差，模型是适合的。用ARIMA（1，1，1）模型对f序列进行预测，软件预测效果显示协变率为0.963，接近于1，且远大于偏差率0.009及方差率0.029，可见模型预测精度较高，模型对2012年我国金融稳定指数为0.27的预测是较为可信的。
（三）风险测度及预测的主要结果分析
1.我国系统性金融风险的动态特点。实证研究结果与我国经济金融宏观稳定实际状况相吻合，综合因子得分变化较好地拟合了现实，运用综合评价指标体系及因子分析法构建的金融稳定指数走势描述了遭受外部冲击后，系统性金融风险由内向外地一个逐渐调整过程。可以看到，在本文所选取的时间段中，我国经历了世界两个经济周期的波动，本文把金融稳定指数波动周期时间分为1995—2000年、2001—2007年、2008—2011年三个阶段。
（1）第一阶段。虽然1995—1997年由于国家整治三角债、梳理银行历史沉淀下来的包袱已经初现成效，金融稳定指数呈现上升，但受亚洲金融危机影响，自1997年之后金融稳定指数开始下行。1997—1999年，我国GDP增速由9.3%下滑至7.6%，通货膨胀率在这三年中也都表现为负增长，经济猛然转向加速了金融稳定指数下挫，直到2000年才初显好转。
（2）第二阶段。从2001年开始，受世界经济进入一个新的增长周期，世界经济转好、加入WTO后国际贸易发展的影响，我国保持了大量贸易顺差和资本项目顺差，外汇储备继续增加，人民币汇率市场平稳运行，我国经济发展再次获得良好的机遇，金融稳定指数不断攀升，并在2003年达到顶峰。但2003年后GDP增长迅猛导致通货膨胀率上涨过快，国内经济过热现象非常显著。商业银行在过热经济中审慎性降低，大量信贷投入房地产市场，房地产价格飙升又推动股市异常兴旺，资产价格泡沫随之显现。2007年股票成交金额高达460556.22亿元，股票总市值占GDP比例达到了131.1%，环比增加了3倍。在多因素作用下，金融稳定指数猛烈下降，在2007年到达低谷。#p#分页标题#e#
（3）第三阶段。2007年之后，虽然我国也受到来自美国次贷危机和世界范围内金融危机的外部冲击，但由于我国对国际衍生品交易采取审慎态度，美国次级抵押债券及其相关衍生品对我国造成的损失较小。而且早在2007年我国监管部门就实施逆周期监管，要求商业银行提足拨备、防范风险。在准确的监管政策下，尽管国际金融危机越演越烈，但我国整体经济金融环境保持了难得的稳定，金融稳定指数自2008年至今整体上看也呈逆势上扬态势。但受国际金融动荡影响，2008年和2009年我国经济运行状况较不平稳，金融稳定指数也在波折中爬升。
2.值得关注的风险影响因素。经ARIMA（1，1，1）模型预测，2012年我国金融稳定指数为0.27，较2011年水平下滑了18.18%，我国现阶段潜在的风险值得高度关注。可以根据因子分析中公共因子的排序及指标载荷大小来判断各指标对风险状况的影响程度，结合目前我国经济金融运行态势，可将影响系统性风险状况的主要因素归纳为以下几点。
（1）宏观经济周期性调整。如表2所示，公共因子在失业率、GDP增速、通胀率及PPI增幅上的载荷都较大，可见尽管周期性调整是经济发展的基本规律，但经济周期大幅波动仍有引致系统性金融风险的较大可能。这次美国次贷危机使得我国投资和消费失衡、内需与外需失衡、产业结构不合理以及资源消耗过多等累积性的结构问题凸显，而且人口红利减退、政府主导型投资必须转变等将导致我国经济开始周期性调整的可能性加大。
（2）房地产市场投机活跃，泡沫风险不断累积。房地产贷款/贷款总额指标被因子分析纳入第一公共因子，且该指标载荷高达0.68，可见我国房地产市场蕴含着引发金融动荡的较大风险。以房地产市场为首的资产价格泡沫易于引发系统性风险是近代金融危机的典型特征，美国次贷危机更是以房地产贷款质量下降为导火索。2009年我国金融机构房地产贷款增速一度高达38.83%，高出同期贷款平均增速7.12个百分点。随着2010年，尤其是2011年以来国家严厉调控房地产政策的频出，房地产信贷风险不容忽视。
（3）财政债务隐性化。分析显示，财政赤字/GDP指标被纳入第二公共因子，且公共因子在该指标上的载荷为0.77，财政债务情况将是影响系统性金融风险的又一重要因素。2011年末，我国政府财政赤字为6090亿元，财政债务余额72045亿元，分别占全年GDP的1.29%及15.28%，低于欧盟所规定的3%和60%的上限和其他主要经济体政府赤字率和负债率水平。但考虑到我国现行的财政预算不能涵盖政府的全部财政活动，财政负债隐性现象严重，真实的赤字率和债务率水平值得关注。主要表现在一是近几年地方政府通过政府融资平台进行融资，债务急剧膨胀。2010年末地方政府债务余额10.7万亿元，其中4.97万亿元由政府融资平台作为借款主体，占46.30%。二是地方政府在养老金、公积金和医疗保险等方面大量欠账。从转轨国家历次发生的金融危机及2011年美国关于赤字上限规模的争论和欧洲主权债务危机引发金融市场的持续动荡来看，财政风险是产生系统性金融风险的最大来源，债务隐性化和地方政府过度负债蕴含的风险值得关注。
（4）金融结构不合理影响我国整个金融体系的竞争力水平。主要体现在两个方面。一是从整体看我国金融资产结构不合理，间接融资比重偏高，储蓄率和广义货币M2持续攀升。以M2/GDP为例，1985年为60.8%，1995年上升至100%，2009、2010、2011年分别达到178%、182%及181%，远高于英美日等发达国家和一些新兴工业化国家。企业融资过度依赖银行贷款，导致全社会的融资风险过度集中于银行体系。二是从各金融机构的内部来看结构不合理的问题突出。主要金融机构虽然都经过股份制改造构建了公司治理框架，但金融基础工具利率和汇率改革仍处于初步阶段，政策性存贷利差仍是金融机构尤其是商业银行的主要利润来源，离有效的公司治理运作还有很大差距，金融机构实质性的抗风险能力还没有明显提高。
（5）国际收支长期不平衡，外汇储备规模显著过剩。近年来，国际收支顺差式不平衡，以及跨境资金异常流入是我国国际收支和跨境资金流动的主要风险。截至2011年末，我国的外汇储备规模已达31810亿美元，远远超过了保证进口支付或者应对偿还外债的需要，外汇储备呈现出显著过剩的特征。一方面，过剩的外汇储备大量购买美国国债及其他有价证券，支持了美国财政收支和经常收支的双赤字。一旦双赤字扩大的恶性循环达到一定程度而难以为继，美国为刺激经济复苏不得不采取量化宽松的货币政策，长期看必然导致美元贬值，我国持有巨额美元资产将面临重大损失风险。另一方面，国际收支长期大额顺差，外汇储备增长较快，致使我国货币投放量过多，通货膨胀风险加大，影响国民经济持续健康发展；同时增加人民币升值压力，强化市场交易主体套利交易动机，影响外汇市场有序平稳运行。如果未来市场预期发生逆转，将可能导致跨境资本集中流出，对我国经济金融造成严重冲击。
四、系统性金融风险的防范
根据前文实证分析可知，我国系统性金融风险来源复杂而多变，同时国际监管制度改革对我国产生不容忽视的影响，而从我国现状看，我国已形成“一行三会”的金融监管格局，随着金融业的发展，金融机构综合经营已成为必然趋势，这在一定程度上对分业监管格局下的金融稳定形成了挑战。关注并监测系统性金融风险是中国人民银行履行维护金融稳定的职能行为，如何防范和化解系统性金融风险、规避全球性金融危机的负面影响是中国人民银行紧迫的现实问题。在宏观审慎管理框架下，需要建立一个统一的、对系统性金融风险保持高度警惕的监管制度，实行专业化监管和统一监管相结合，从防范系统性金融风险的目标出发，扩大监管范围。
（一）建立完备的金融体系风险监测和评估制度
宏观审慎管理是以防范和控制系统性风险为宗旨，而系统性金融风险涵盖了所有可能造成金融不稳定的金融行为。因此，除了商业银行、证券公司和保险公司受中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会专职监管以外，其他金融行为如场外金融产品和交易行为、跨市场资本流动和投机行为等也应一并纳入宏观审慎管理范畴。从目前国际趋势及我国的国情来看，要加强以下五个领域的风险监控力度：一是加强对金融衍生品的风险监管，重在完善金融衍生品立法，平衡创新与规范的关系。二是加强系统重要性金融机构的风险监管，重在判定系统重要性金融机构，并强化其抗风险能力。三是加强对影子银行的风险监管，重在对国内影子银行的界定和业务规范。四是加强对私募基金的风险监管，重在促进私募基金的规范化和透明化等问题。五是加强对金融控股集团的风险监管，重在分析金融机构之间或金融机构与市场之间的潜在连锁效应、以及监管真空等问题。在整体监管框架下，中国人民银行可以采用定性和定量指标确定系统性金融风险水平或级别，从国际经济金融、国内宏观及区域经济金融等各项指标基础上构建一套正确反映金融体系健康与稳定的金融预警制度，以此进行监测分析，评估和判断金融稳定状况。#p#分页标题#e#
（二）建立和完善逆周期信贷调控机制
在我国，信贷仍然是最重要的货币投放方法和银行主要利润来源，且信贷波动是银行体系顺周期性的主要表现，也是造成系统性金融风险的重要来源。因此中国人民银行等相关部门应该客观分析宏观形势对货币投放的需求，进行适时、灵活的逆周期调控，建立健全贷款动态拨备要求和额外资本要求，通过逆周期的资本缓冲，平滑信贷投放，引导货币信贷适度增长，实现总量调节和防范系统性风险有机结合，维护银行体系的稳健运行。
（三）加强宏观审慎监管与微观审慎监管的有效协调
中国人民银行和各个金融监管部门根据职责分工实现统筹协调，密切关注宏观经济形势变化和各行业运行状况，研究分析跨行业、跨市场的金融机构业务的发展情况，促进监管政策和措施协调。强化金融风险化解和处置行动的配合，加强金融稳定信息共享，实现信息共享的规范化和常规化。通过上述措施，使宏观审慎监管与微观审慎监管各有侧重，互为补充，相互促进，既防止单个银行发生重大风险，又防范整个银行体系的系统性风险。
（四）构建多样化和多层次的金融体系
金融体系的多样化和多层次不仅有利于形成金融市场价格发现机制，避免市场主体的高度同质化造成的市场交易量低和无法有效定价，还有助于促进金融主体行为的相互独立和异质化，降低金融业务的相关性，防止金融主体行为“羊群效应”引发的金融不稳定。为此，要鼓励建立多种类型、不同层次的金融体系，积极发展多元化、异质化的金融业务模式和业务品种，夯实防范系统性风险的基础。