一、引言 通常情况下，股票市场和债券市场存在跷跷板效应。这和社会上资金配置流动方向有关，而资金配置流动由投资者行为和金融市场变化等多方因素决定。在宏观经济走弱、利率走低时，债券市场可获得一个较高较为稳定的收益率时，此时投资者选择放弃股票市场的风险收益，进而转向投资债券市场，体现为企债指数升高，而股指走低的现象；同样地，当宏观经济向好，利率升高时，投资股票市场将会获得更高的收益率，此时投资者更偏好投资股票市场，资金由债券市场向股票市场流动，表现为股指攀升，企债指数下降的现象。股市和债券市场的跷跷板效应保证了投资者投资时，可以通过两市的投资组合规避系统风险。然而，当股票市场和债券市场同时下跌时，反映出宏观经济内部存在潜移默化的改变，使得股市和债券市场的资金流动，表现为资金大量撤出股票市场和债券市场。那么，这些资金到底流向了何处？下面，简单介绍一些我国的“股债双杀”现象发生的历史。在2000年之后，我国一共出现了两次“股债双杀”现象。时间分别为，2003年8月到2004年4月，债券市场下跌，大周期上处于熊市的股票市场在此期间也出现了3个月左右的同跌。而在在2011年的第三季度，股票市场和债券市场同时走低，造成了保险和基金的大面积亏损。由于考虑到2005年的股改对于股市的巨大作用，因而，本文着重研究2011年的“股债双杀”现象的影响因素。 二、文献回顾 “股债双杀”现象在2005年股改之后仅发生一次，时间是在2011年第三季度。考虑到股市和债券市场的重要地位，一方面，股市和债市不仅受到宏观经济政策影响波动较大，例如，宏观的货币政策，尤其是对于利率和存贷款利率的调整，国家的发展规划等，都对其发展产生直接影响。而且，在微观经济体系中，投资者行为，企业融资结构等对于股市和债券市场也存在影响。因而，本文主要从这两方面来探究“股债双杀”现象的成因。在对宏观经济政策影响方面，本文参考了一些学者关于股市和债市的溢出效应研究，但是本文仅结合时事对其溢出效应原因给出定性分析。在微观的投资者行为变化中也主要参考新古典微观理论和现代金融理论中对于投资者行为的研究。另外，文中只用了存款准备金率，利率，银行间拆借利率等数据和股市、债市指数进行了回归分析，作为定性分析的依据。 三、分析思路 “股债双杀”现象指的是股票市场和债券市场同时出现持续下跌的情况。这种情况在我国股票和债券历史上一共发生2次，表现是股指和债企指数同时下跌，特征是持续时间为3～6个月。下面本文将从宏观和微观两个角度分析“股债双杀”现象的内在原因。 1．宏观经济影响分析———存款准备金率调整和利率 双轨2011年1～6月，为了抑制通货膨胀和热钱大量流入，央行6次调整存款准备金率，对存款类金融机构的存准率从18．5％调整至21．5％，直接冻结资金多达3700多亿。在货币从紧的宏观形式下，商业银行可放贷资金减少，被迫不得不控制信贷额度。通过2011年第三季度的上海银行间拆借利率（Shibor）走势也可以看出，在第三季度，银行同业拆借率保持在一个稳定的较高水平内，反映了当时市场上资金紧缺的状况。同时，由于宏观货币政策调控，商业银行的存贷款利率提升有限，但是要求的融资信用额度较高。相对的是，金融以及非金融机构，民间自然人等以更高的利润参与到多种形式的资金交易中去，形成了与商业银行并驾齐驱的多元化的社会融资体系。利率双轨制的存在使得对资金的寻租成为可能。在同一经济体系下，不同市场主体对于资金价格的承受能力不同，导致了竞争环境的不公平。对银行基础利率对股市债市指数做一元回归，也发现其存在着显著的反方向影响。商业银行可贷款的缩减，造成的直接影响就是中小型企业的融资成为困难。据2011年的国家统计局的数据显示，在抽样调查的3．8万小型微型工业企业中，仅有15．5％的企业可以获得银行贷款，这对于发展初期的企业可谓是举步维艰。在这种情况下中小型企业不得不寻求其他的融资渠道———民间融资。民间借贷指的是除正规借贷之外的借贷，它处于国家宏观调控和金融监管的范围之外，不在官方的统计报表中被披露，属于一种非正规的金融活动。其实，民间借贷在我国具有悠久的历史。自从1978年之后，随着商品经济的快速发展，民间借贷也进入其蓬勃发展阶段。民间借贷具有参与主体和资金来源的广泛多样，借贷方式灵活，借贷利率市场化等优点。而正规借贷，包括从商业银行获得贷款，从资本市场融资等，一直受大型企业垄断，中小型企业都受到了极大的约束。为了解决资金压力，保持企业的生产经营持续，中小型企业不得不寻求民间融资。 2．微观经济影响分析———投资者行为研究 2011年，由于从银行的贷款难，民间借贷市场供需两旺，借贷利率一路走高，平均年利率超过了20％。根据中信证券的研究报告，中国民间借贷市场总规模超过了4万亿，约为银行表内贷款规模的10％～20％，在最为活跃的温州等地，民间借贷得到了政府的极大支持。一些地方民间融资的利率甚至超过了100％。这对于投资者来说是极大的利诱。根据现代金融学理论中关于投资者行为的分析，认为投资者行为是非理性的，这一性质决定着投资者在面对超常的利益诱惑时，会忽略投资带来的风险。除此之外，投资者面对超常利润时会出现“追风效应”，“羊群效应”等。因而，在民间借贷规模和容量迅速膨胀时，投资者更倾向于选择将资金从股票和债券市场上撤出，投资地下钱庄等。通过对股票指数和利率做回归发现，股指高低和利率走势有反向运动的规律，一定程度上印证了股民会在通过判断利率高低来选择投资资金方向的时机。下面，本文将通过一些具体的案例来反映2011年当时投资者面临的民间借贷膨胀的情况。根据央行温州中心支行监测口径显示，2011年一季度各月份温州民间借贷综合年利率分别为23．01％、24．14％和24．81％，单季上涨11．91％，比上季度涨幅高8个百分点。同样在民营经济活跃的江苏，民间借贷利率年息甚至高达60％以上，是一年期银行贷款利率6．56％的近10倍，过高的资金成本已经使很多小企业脱离实体。2011年，温州民间借贷市场规模将近1100亿元，比去年同期增长近40％。在市场货币供应量较少，银根收紧的情况下，面对高额的利息收入，投资者选择将资金撤出股市和债市，转而投资民间借贷，民间借贷市场资金的补充很大一部分来自于个体和企业的股票债券资金。从上面两点的论证中，可以得出以下结论，“股债双杀”这一现象一方面是受宏观货币政策影响，另一方面是金融市场中存在于股票和债券市场的部分资金流入民间借贷造成的短时间内股票和债券市场走低。下面，本文将对“股债双杀”现象带来的影响进行总结。#p#分页标题#e# 四、“股价双杀”现象带来的影响 1．对保险业和基金业的影响 2011年“股债双杀”时期，主要依靠投资股票、债券和流动性产品的保险业和基金业投资收益大幅下降，甚至出现大幅亏损。据国泰君安数据显示，剔除分红、融资及非经常性因素后，第三季度净资产变化，中国太保损失7．2％，中国平安损失7．5％，人寿损失10．6％。另外，2011年第三季度债券型基金平均跌幅达到4．5％，跌幅最大的债基（剔除分级债基子份额）下跌幅度达到14％。尽管，在2011年第四季度和2012年年初，保险业和基金业出现了取得了不错的收益，但是“股债双杀”现象一定程度上削弱了保险业的偿付能力，引起基金业和保险业的震荡。 2．对资本市场的影响 投资者资金流入民间借贷市场，缓解了中小型企业融资困难的状况，有助于企业度过难关，持续经营。但是由于目前我国对于民间借贷的管制不足，民间借贷的宽松融资要求短期内缓解了企业融资困难的状况，但是其“高利率”还是存在着极大偿付隐患。从长期来看，一些企业由于无法偿付高额的利息和及时偿付本金，造成破产，不规范的民间借贷，也对一些企业经营者的生命安全造成威胁。 3．对投资者的影响 在短期内，投资者利用资金的流动来获取高收益，但是整体来看，民间借贷的高风险不容忽视。尽管现在市场上出现了所谓的民间借贷担保公司，但是国家对于民间借贷担保公司管制不严格，这些公司的经营状况，管理质量无法保障。因而，盲目地转移投资可能会给投资者带来巨大的亏损。 4．长期影响预测 2011年的“股债双杀”现象仅出现了三个月，时间较短，而且之后，在股市低迷情况下，投资者资金回流股市，使得股市复苏。但是，一方面，资金流入民间借贷市场，而国家无法监管这部分资金的流动，使得国家的宏观经济政策难以发挥其作用。另一方面，由于“羊群效应”的存在，更多的投资者投入到股市和民间借贷市场的联动投资中去，在不规范的民间借贷市场运作下，可能会造成投资者资金回收困难，投资者丧失信心，进而引起社会动荡。 五、政策建议 1．央行丰富货币政策，加快市场利率化改革 为了避免“股债双杀”现象再次发生，央行在制定货币政策时，提高其科学性和准确度，不仅要考虑可监测的经济数据，同时也要考虑可能存在的隐患，通过丰富货币政策篮子，来缓解大幅资金流动带来的对股市和债券市场的冲击，保证金融市场稳定发展。另外，正规借贷和民间借贷的利率双轨化也造成了民间借贷的不规范。实际上，当银行存贷款利率上调，因而，央行可以考虑通过调整存款类机构的存贷款利率来抑制民间借贷的膨胀。 2．规范民间借贷市场，完善相应法律法规 民间借贷正规化已经是一个被提及很久的问题。国家在这方面也做了努力，1999年的《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》第六条规定，民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过同类贷款利率的四倍（包括利率本数）。超出部分的利息不予保护。但是这些规定已经远远无法满足目前的实际情况。因而，国家应该尽快建立和健全民间借贷行为的法律法规，规范具体的操作环节。利用法律手段，来保护借贷双方的利益，引导民间借贷健康发展。 3．建立和完善中小型企业信用制度 中小型企业通过商业银行融资困难已经是不争的事实，其中主要原因是中小型企业的信用额度较低。为解决中小型企业借贷问题，政府应该建立和完善征信制度，对企业进行信用评级，制定奖惩措施，构建一个有效的信用体系。与此同时，中小型企业也应该加快企业产权制度改革，建立诚信经营的形象，只有这样，才能从根本上解决中小型企业的贷款问题。
